Con el sector bancario europeo un 16% por encima de sus mínimos de marzo en base absoluta (6% frente al mercado europeo) parece probable que los peor ha quedado detrás incluso a pesar que las nubes en la economía real siguen agrupándose rápido.  De hecho, el equilibrio de probabilidades es que el sector pueda seguir recuperándose de su peor evolución.

Este punto de vista se basa en ocho observaciones clave:

1. Primero, estar infraponderado en el sector sigue siendo una llamada de consenso (según la última encuesta de Merrill Lynch cerca del 50% de los inversores europeos están infraponderados en el sector, con sólo un 15% de ellos sobreponderado). Así, la recomendación marginal es la de 'comprar' frente a la de 'vender'.

2. El sector ha vivido una caída del 29% desde sus máximos, en línea con la media de las crisis económicas previas de los últimos 35 años. Sólo una de esas crisis, la del petróleo en 1973/4, vio una caída material mayor que la actual (-47%). En base relativa el sector ha evolucionado un 23% peor desde máximos, más extremo que el 17% de las últimas crisis.

3. La Historia muestra que el sector seguirá evolucionando peor durante un periodo de bajo crecimiento económico o recesión. 
Los últimos diez años han visto seis periodos de menor crecimiento en Europa. El sector lo hizo peor en tres de ellos (uno este actual) y lo hizo mejor en tres. Mirando un poco más allá en el tiempo, el sector lo ha hecho peor en cuatro de las seis recesiones que se han vivido en Europa en los últimos 35 años.

4. Aunque las estimaciones de beneficios estimados todavía tienen que caer más (el consenso para 2008 implica una caída del 12% en los beneficios desde sus niveles máximos hasta una media del 30% máximos-mínimos desde los primeros años 80) esto sí  aparece en las valoraciones del sector. Las estimaciones de un recortes adicional del 20% (para alcanzar un 30% de caída de máximos a mínimos) suben el per del sector del actual 9,5x a 12x; un punto por debajo de la media de los últimos 20 años, que es de 13x.

5. Resulta cada vez más obvio que los reguladores tomarán cualquier decisión que sea necesaria para estabilizar el sistema financiero (por ejemplo, que la Fed abre una ventana de descuento para no-bancos; el nuevo programa de liquidez especial del Banco de Inglaterra; el mayor empuje de las subastas del BCE…). Por supuesto, podría haber periodos de dislocación adicionales, pero ahora parece claro que las autoridades reaccionarán de forma correcta.

6. Muchos índices de crédito (ABX, CMBX, LEVX…) han rebota desde sus mínimos. Es interesante ve cómo estos rallies han seguido a pesar de los profit warnings adicionales y los débiles resultados de los bancos de inversión.

Además, merece la pena señalar que los diferenciales de crédito en general se han movido de a niveles recesionarios desde mediados de marzo. Si la Historia sirviera de guía, sería difícil ver que las cosas empeorasen desde este punto.

7. Las señales son que el mercado se ha abierto considerablemente en las últimas semanas con las emisiones evolucionando muy por delante de los anteriores niveles del año, habiendo estado significativamente detrás durante el primer trimestre.

Esto es en particular importante porque el cierre prolongado del 'grifo' que financia al mercado habría causado un significativo aumento del riesgo sistémico que proviene de la duración de los pasivos en relación con los activos. Los bancos habrían sido forzados a aumentar los precios de los préstamos considerablemente y/o acortar los mismos préstamos. El resultado final habría sido un estrechamiento del crédito.

8. Por último, el mercado parece estar tomándose los últimos aumentos de capital y los débiles resultados de forma positiva – basta mirar el significativa rebote de UBS tras la publicación de su anuncio sobre la emisión de derechos el uno de abril.

Para ser claro, hay motivos para la precaución - el más obvio, un ambiente macro en deterioro y los signos continuados de tensión en el mercado interbancario. Además, algunos bancos han reducido sus ratios de capital y no se puede excluir una emisión de acciones. Sin embargo, aunque sería tonto excluir una caída bursátil para volver de nuevo a los mínimos de marzo el balance de probabilidades es que a medio plazo, la subida debería estar lejos de la  caída.