¿Funcionarán los ETF de deuda privada?

En la carrera por abrir el multimillonario mercado de activos privados a los inversores minoristas, Apollo Global Management y State Street Global Advisors parecen haber superado a sus rivales con su innovador plan para un nuevo ETF de crédito.

Ahora, los participantes de la industria se preguntan exactamente cómo los peces gordos institucionales lograrán la hazaña de combinar inversiones notoriamente ilíquidas con una inversión negociable para las masas.

Las dos empresas presentaron a principios de septiembre solicitudes para lanzar un fondo cotizado en bolsa gestionado activamente que mantendrá el 80 por ciento de los activos netos en valores de grado de inversión (tanto deuda cotizada públicamente como crédito privado) mientras que asignará hasta un 20 por ciento a bonos de alto rendimiento.

El fondo, llamado SPDR SSGA Apollo IG Public & Private Credit ETF, todavía necesita obtener la aprobación regulatoria de Estados Unidos.

Sin embargo, si tiene éxito, allanaría el camino para liberar miles de millones de dólares nuevos en un universo de ETF que ya está en auge y daría lugar a una serie de productos imitadores.

En su declaración conjunta en la que anunciaron el plan, la ejecutiva de State Street, Anna Paglia, describió el esfuerzo como una forma de "democratizar el acceso" a un rincón del mercado que había estado abierto principalmente solo a los grandes jugadores o a los inversores de alto patrimonio.

Sin embargo, para que eso suceda, los dos titanes de la inversión tendrán que demostrar a los reguladores que la novedosa estrategia comercial detrás de su plan puede funcionar sin problemas en la práctica en medio de una profusión de riesgos de mercado y que cumple con las directrices de la Comisión de Bolsa y Valores.

El principal obstáculo para el ETF

Un obstáculo importante es conciliar el desajuste entre la composición de los activos y el vehículo. Como valores cotizados, los ETF cambian de manos cada segundo del día en el mercado al contado y en operaciones prolongadas.

En cambio, las inversiones privadas son conocidas por no cambiar de manos casi nunca. Esto plantea interrogantes sobre cómo funcionaría la mecánica del fondo (especialmente en caso de una ola de reembolsos en medio de una importante ola de ventas o una crisis crediticia) y cómo se pueden valorar de forma justa valores que rara vez, o nunca, se negocian.

“La liquidez es un problema y la estructura de los ETF, por diseño, es una estructura muy líquida, que es precisamente el objetivo de los ETF”, dijo Cinthia Murphy, estratega de inversiones del proveedor de datos VettaFi, sobre los desafíos que supone poner en marcha estos fondos.

“Es realmente difícil tener ese mecanismo de creación y rescate que hace que la estructura de los ETF sea el vehículo poderoso que es y que funcione correctamente cuando se trata de valores subyacentes que no cotizan en absoluto”.

Los portavoces de State Street y Apollo dijeron que, por razones regulatorias, no pueden hacer comentarios sobre su solicitud pendiente.

Pero la presentación de las empresas describe el marco general para superar las restricciones regulatorias actuales en torno a la colocación de activos ilíquidos en una estructura de ETF.

Según su plan, el fondo invertiría en crédito privado a través de deuda obtenida por Apollo, así como otros instrumentos.

Apollo actuaría como proveedor de liquidez para la deuda que obtenga, acordando contractualmente "ofertas firmes ejecutables intradía" sobre las inversiones. Y ofrecería recomprarlas al fondo a discreción de State Street, sujeto a un límite diario aún no especificado.

En principio, el acuerdo de Apollo para presentar ofertas por la deuda privada que obtiene permitiría que esa parte se considere líquida.

Y la firma está involucrada por separado en esfuerzos para construir una mesa de operaciones para préstamos de crédito privado, parte de las medidas de algunos grandes actores para crear mercados en la deuda de modo que sea más fácil de valorar, comprar y vender.

Un producto para los días malos

Pero los expertos de la industria aún ven problemas potenciales con este tipo de estructura, incluido el papel de Apollo y cómo se establecerán las valoraciones de parte de la deuda privada.

“La salvedad es que no construimos estos productos para el día promedio, construimos estos productos para los días malos”, dijo Dave Nadig, un veterano de la industria de ETF.

El prospecto del fondo menciona el riesgo de que Apollo no pueda cumplir con su obligación de presentar ofertas para las inversiones que ha obtenido, en cuyo caso podrían considerarse ilíquidas.

Esto es importante porque las regulaciones estadounidenses solo permiten que los fondos abiertos tengan el 15 por ciento de sus tenencias en dichos activos.

También existen desafíos potenciales en torno al límite de recompra de Apollo, un tema que fue planteado en un informe reciente de los analistas de Morningstar Brian Moriarty y Ryan Jackson.

En concreto, plantean preguntas sobre cómo se comportaría el fondo en épocas de estrés en el mercado. Morningstar prevé un escenario en el que el ETF experimente salidas de capital, pero el límite diario de Apollo (el límite de recompra) no sea lo suficientemente grande como para seguir el ritmo de los reembolsos.

“Eso podría obligar a State Street a vender primero los valores públicos más líquidos, lo que a su vez podría dejar al ETF con más instrumentos de crédito privado ilíquidos como porcentaje de los activos y aumentar los riesgos de nuevas crisis de liquidez”, escribieron los analistas de Morningstar. “Mucho depende del límite de liquidez diario de Apollo y de su capacidad para satisfacerlo a medida que el ETF crece”.

Por supuesto, la industria de los ETF ha tenido éxito en encontrar formas de empaquetar activos difíciles de negociar (como renta fija, oro o bitcoin) en un envoltorio de ETF, todo ello sin mayores problemas, dijo Balchunas de Bloomberg Intelligence.

Además, State Street tiene una trayectoria sólida en el sector y es posible que aún esté por salir a la luz más información sobre cómo funcionaría el fondo.

“No ha habido muchas situaciones en las que los ETF no hayan servido bien a sus inversores”, afirmó. “La confianza y la buena voluntad de la industria a lo largo de los años, así como la inteligencia y la capacidad de adaptación de los usuarios, creo que están preparados para esto y creo que lo aprovecharán”.

Pero Nadig prevé un largo camino antes de cualquier posible lanzamiento.

“Presentaron este expediente y ahora el personal lo está revisando dentro de la SEC, y luego el personal les enviará 400 preguntas”, dijo.

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