Los secretos del éxito de los bonos convertibles

Los bonos convertibles son, a juicio de Alan Muschott, uno de los mejores instrumentos para invertir en cualquier situación de mercado. Y el comportamiento de los fondos que él gestiona durante el ejercicio pasado (un año tremendamente complicado para las bolsas) así lo demuestra. En esta entrevista, Muschott nos explica cómo funcionan estos activos de renta fija con capacidad para transformarse en acciones de renta variable y defiende por qué es aconsejable tenerlos en cartera.

Usted gestiona uno de los pocos fondos que lograron cerrar 2018 con retornos positivos, ¿cuál es su secreto?Tenemos dos secretos. El primero es que invertimos en convertibles equilibrados, con los que buscamos beneficiarnos del 70-75 por ciento de los movimientos alcistas; al tiempo que limitamos las caídas al 50 por ciento de las que sufran los activos subyacentes. También tenemos un equipo de análisis muy fuerte a nivel global y nos servimos de esos analistas para generar ideas. Realmente, son la base de la estrategia. Esto nos ha permitido financiar compañías que se comportaron bien el año pasado y también en anteriores ejercicios.

¿Y cómo se logra capturar el 75 por ciento de las subidas y solo el 50 por ciento de las caídas?Es parte de la naturaleza de estos activos que llamamos convertibles equilibrados. Hay convertibles que son muy sensibles al comportamiento de la renta variable y otros se comportan como bonos: prácticamente no se mueven con la renta variable. De entre todos, nosotros preferimos los convertibles equilibrados, que tienen una delta de entre el 40 y el 80 por ciento. Funcionan de la siguiente manera: cuando la bolsa sube, se vuelven más sensibles al comportamiento de la renta variable y capturan las subidas de la bolsa. Pero, cuando cae, se vuelven menos sensibles a la bolsa porque, como son bonos, el inversor recupera su dinero al vencimiento. Asimismo, los bonos convertibles pagan un cupón, lo que contribuye también a la rentabilidad del producto.

Los convertibles suelen comportarse bien en entornos de subidas de tipos pero todo parece indicar que vamos hacia una nueva flexibilización de la política monetaria.La razón por la que los convertibles arrojan buenos comportamientos en entornos de subidas de tipos es porque los activos subyacentes se comportan bien. Si los tipos suben porque la economía está fuerte, entonces la bolsa suele hacerlo bien porque los beneficios de las compañías suben. Más allá de eso, nosotros tratamos de centrarnos en compañías que creemos que van a crecer sin importar la situación del entorno. Buscamos comprar compañías que creemos que están infravaloradas y entramos en ellas a través de un convertible para capturar más porcentaje de los movimientos alcistas que de los bajistas. Así que, incluso aunque la economía esté en peor forma de lo que ha estado, creemos que las compañías que tenemos en cartera lo harán bien.

¿Cuál es su predicción respecto a la economía?La economía americana está muy fuerte. Se ha ralentizado algo con respecto al ejercicio pasado pero todavía sigue estando fuerte, con bajos niveles de desempleo. Así que pensamos que vamos a seguir viendo un crecimiento económico bastante robusto.

Todos los expertos predicen un incremento de la volatilidad en 2019, ¿cómo se comportan estos instrumentos en entornos volátiles?Si entras a analizar los factores técnicos de los convertibles, parte del valor de estos instrumentos está en lo que se conoce como la opción, que cobra mayor valor cuando hay más volatilidad. Por eso, la volatilidad no es algo que nos preocupe. Y, si analizas el comportamiento de los convertibles respecto a la renta variable en periodos de volatilidad, los convertibles son menos volátiles y constituyen un buen sitio para estar en tiempos de volatilidad.

¿Dónde ve oportunidades en el momento actual en su universo de inversión?Estamos muy diversificados pero el sector que tiene más peso es el de la tecnología. Nos gusta la transformación digital, los cambios que están afrontando las compañías para ser más productivas y cumplir mejor con las necesidades de sus clientes. Invertimos en compañías que están en el corazón de esta transformación digital, pero también en empresas afectadas por esta tendencia, como las de comercio digital. Porque, pase lo que pase con la economía, las empresas van a ser cada vez más digitales y más productivas y van a tener que ofrecer cada vez mejores servicios a sus clientes con la ayuda de la innovación tecnológica.
Entonces, ¿no coincide con los expertos que creen que la tecnología está cara en el momento actual?
No creemos que los valores tecnológicos estén caros, teniendo en cuenta los crecimientos que arrojan y las perspectivas de crecimiento futuras. Si miras las acciones tecnológicas del S&P 600 respecto al conjunto del mercado, solo cotizan con una prima de entre el 6 y el 10 por ciento pero presentan tasas de crecimiento mucho mejores. Y tienen perspectivas también mucho mejores para el largo plazo, según nuestros análisis.

¿Tiene exposición a Facebook, Amazon y otros grandes nombres del sector tecnológico a través de convertibles? Tenemos compañías algo menos conocidas de software 'on demand' y software 'as a service'. Son compañías que no solo venden software, sino que también comercializan el hardware y el personal necesario para poner en marcha el servicio. Así que son capaces de capturar una parte mayor de la cadena de valor, de proporcionar mayores beneficios y de ayudar a las compañías a ser más eficientes. Una de esas compañías es Workday, de gestión de recursos humanos en la nube. Franklin Templeton usa sus productos y servicios, que permiten incrementar la eficiencia y ayudan a la compañía a gestionar mejor a sus empleados. Empezaron haciendo software para gestión de recursos humanos y están ampliándolo a gestión financiera. A través de esa expansión del negocio van a ser capaces de generar más beneficios cada año.

Otro sector que tiene mucho peso en su fondo es el de la salud.Tenemos en cartera diferentes tipos de compañías de salud. Algunos de los temas que nos gustan son la genética, a través de empresas como Illumina, que busca comercializar medicamentos adaptados al perfil genético de los pacientes. Supone avanzar en la medicina personalizada. Otra es Dexcom. Desafortunadamente, la incidencia de la diabetes está creciendo en todo el planeta y ellos están fabricando sensores que se pueden colocar debajo de la piel y hacen medición continua de los niveles de glucosa en sangre. Este tipo de temas de largo plazo nos parecen buenas oportunidades de inversión.

Así que, en cierto sentido, ¿su fondo es un producto temático?Yo diría más bien que las posiciones que tenemos en el fondo, que son producto del análisis 'bottom-up' de las compañías, se benefician de estas temáticas.

Dígame otro par de compañías que sean representativas de su estrategia.Adidas es una compañía que ha realizado algunos cambios en la gestión y que está centrada en crecer en Estados Unidos y China. Está teniendo muchísimo éxito con algunos de sus modelos más clásicos y también ha sacado al mercado un montón de productos muy interesantes, que están funcionando muy bien en Norteamérica. Por otro lado, Adidas es un ejemplo de compañía que está usando la tecnología para incrementar los beneficios. Ha lanzado una técnica innovadora que permite hacer suelas a medida a través de impresión en 3D. Hace algunos años, emitió un bono convertible que dobló su valor porque se volvió muy sensible a la evolución de la acción. Entonces, lo vendimos. Recientemente, realizó otra emisión de bonos convertibles equilibrados y también los tenemos en cartera. Es un ejemplo de compañía que nos gusta y que hemos tenido en cartera mucho tiempo a través de bonos convertibles.
Estados Unidos es el país que más pesa en su fondo, en términos de distribución geográfica.
Esa sobreponderación es producto de la composición del mercado. El mercado de los convertibles abarca 300.000 millones de dólares, pero 180.000 de ellos son emitidos en Estados Unidos. Además, el 70 por ciento de los convertibles del tipo equilibrados son emitidos allí.

¿Tiene algún activo español en cartera?En España no se emiten muchos convertibles. Hubo una compañía que emitió bonos convertibles y que nosotros, desafortunadamente, tuvimos en cartera. Fue Abengoa y, como sabe, no funcionó muy bien por razones obvias.

En España, la mayor parte de los inversores tiene un perfil bastante conservador, ¿es su fondo una buena opción para ellos teniendo en cuenta la complejidad de los instrumentos de deuda que tiene en cartera?Es un buen producto para personas que busquen retornos ajustados al riesgo. Puede constituir una parte importante de la cartera. Usar convertibles en una cartera en lugar de renta variable sirve para conseguir más retornos en cualquier perfil de riesgo. Y siempre tienes menos riesgos de este modo. Así que es una buena manera para que los inversores conservadores consigan retornos ajustados al riesgo de una manera más saludable que con la renta variable.

Pero si estos productos son tan buenos como dice, ¿por qué no son más conocidos en el mercado?De acuerdo con mi experiencia de 17 años gestionando bonos convertibles, se trata de un activo que lleva algo más de tiempo de entender porque es más sofisticado que la renta variable o la deuda. Por eso, la gente que los llega a entender los usa mucho; mientras que los inversores que no los entienden huyen de ellos. Desde luego, está claro que si no entiendes algo, nunca deberías invertir en ello. Pero, en este caso, creemos que merecería la pena dedicar un poco de tiempo a entender este instrumento.