¿Por qué Metrovacesa ha tenido que bajar su precio de salida a Bolsa?

Metrovacesa debía haber fijado su precio de salida a Bolsa el pasado jueves, 1 de febrero, en algún nivel entre los 18 y los 19,5 euros por acción. Pero sus propietarios, Santander y BBVA, se vieron obligados a rebajar la horquilla hasta el rango 16,5 - 17 euros por acción, seguramente por la escasa oferta alcanzada en los niveles iniciales. El precio definitivo se conocía el viernes: se terminó situando en los 16,5 euros, el nivel más bajo de nueva banda rebajada. De una valoración cercana a los 3.000 millones de euros que se derivaba de la primera propuesta, se ha pasado a unos 2.500 millones de euros, algo por debajo del valor de los activos, que la compañía calcula en unos 2.700 millones.

La fecha de la salida a Bolsa también se ha retrasado: no será el lunes, como inicialmente estaba previsto, sino el martes, cuando empezará su andadura en Bolsa. 

Los análisis previos a la operación invitaban a pensar que este desenlace era más que probable, por lo que sorprende que los colocadores, actores tan importantes de las finanzas globales y que tan bien conocen los mercados, hayan tenido que pasar por esta situación. 

Entre los analistas, lo que dominaba era un profundo escepticismo respecto a la operación. Desde Bankinter se afirmaba: "El rango de precio de la salida a bolsa implica asumir un múltiplo de valoración en el rango de entre 1 y 1,1 veces el valor neto de los activos, que a priori parece excesivamente ambicioso". La competencia, Aedas y Neinor, insistía el consejero delegado de Metrovacesa, Jorge Pérez de Leza, en esta entrevista, había debutado en Bolsa con una valoración superior, pero, desde Bankinter, ponían de relieve que la cartera de suelo de Metrovacesa es peor: un 13% de sus activos no están ubicados en grandes ciudades ni en los destinos turísticos con mayor demanda y un 26% ni siquiera tiene la condición de suelo finalista preparado para edificar. Además, como señala Gonzalo Sánchez, de Gesconsult, mientras Aedas y Neinor han construido sus carteras "ad hoc", en el caso de Metrovacesa, su suelo es "heredado" de Santander y de BBVA, y de sí misma, que sufrió un proceso muy doloroso durante la crisis.

De ahí que el mercado esperaba que saliera con descuento frente a sus comparables y respecto también al valor de sus propios activos. 

Aunque esto último, el propio cálculo del valor de los activos de la empresa, también le suscita dudas a Josep Monsó, de GVC Gaesco Beka: afirma que le gustaría saber a qué precio por metro cuadrado se han valorado los activos de la empresa, puesto que a él la valoración de la compañía le sale más baja de la calculada por la propia promotora. Pero este experto demanda un descuento de entre un 8% y un 10% respecto a la parte más baja de la primera horquilla, algo que terminó haciéndose realidad el jueves por la noche cuando la empresa decidió rebajar su precio de salida. 

Las dudas sobre la compañía iban más allá de la valoración de sus activos. Nelson Cruz, de Orey iTrade, destaca, por ejemplo, que la empresa siga perdiendo dinero, mientras que hay otras en el sector que sí están en números negros. 

Asimismo, desde XTB, Rodrigo García apuntaba que, por las propias características de la operación, una oferta pública de venta, un cambio de manos de las acciones, y no una oferta pública de suscripción (que implica una ampliación de capital), hace pensar que el objetivo de sus colocadores, BBVA y Santander, querían obtener el mayor fruto de la operación, la mayor rentabilidad, el mayor precio.

Además, según Jesús de Blas, de Bankoa Crédit Agricole, ante la importante llegada de promotoras al parqué, también cabe preguntarse si éste es mejor momento para el que vende que para el que compra. Porque de Neinor también ha salido progresivamente el capital riesgo y es posible que en Aedas Homes ocurra lo mismo. 

Todas estas suspicacias se han terminado imponiendo a los factores positivos que el mercado ha visto en Metrovacesa: por ejemplo, su tamaño y su liquidez, que podían hacerla atractiva a ojos de los inversores internacionales que hagan un análisis más macro, más top down, que busquen aprovechar la recuperación inmobiliaria a través de uno de sus grandes jugadores sin pararse a hacer análisis más profundos. 

La rebaja del precio no debería hacer pensar a los inversores que ahora la empresa es atractiva y que hay que invertir sin pensárselo, ya que arranca en Bolsa a una valoración inferior a la de sus activos. Los expertos de Bankinter siguen aconsejando mantenerse a la espera, ya que la cotización podría ajustarse levemente a la baja en su debut en bolsa. 

Lo que ha ocurrido con Metrovacesa también se presta a hacer una lectura positiva: en este aún incipiente ciclo alcista inmobiliario, los inversores no están dispuestos a comprar cualquier cosa a cualquier precio. No se aplican los mismos ratios a cualquier tipo de compañía. El mercado (todavía) discrimina. Y ello puede ser una lección para las operaciones que se prevé vengan a continuación de ésta.