Grifols ¿Se pueden justificar los precios actuales por fundamentales?

Hace algo más de medio año publique un artículo basado en el análisis de Grifols. Cuando vamos a largo por fundamentales, los análisis no pierden vigencia durante un período relativamente largo, pero el seguimiento hay que hacerlo continuamente.

En aquel artículo decía que Grifols obtiene en su división de Biociencia un resultado de explotación de alrededor del 30%y representa el 80% de su volumen de negocio y en el total de la empresa su beneficio de explotación es del 23-25% y el beneficio neto sobre ventas del 13-14%. Estos resultados indican que Grifols posiblemente tenga una ventaja competitiva y en consecuencia podría ser una buena inversión si se compra al precio adecuado. 

Su crecimiento se ha caracterizado por la compra de empresas. Cuando compra, el crecimiento de sus resultados se dispara a tasas del 50-60% anual, pero cuando pasa este efecto, el crecimiento se relaja y pasa a ser similar al crecimiento de la economía. Esto viene siendo así todos los añosy en 2016 en que no hubo compras de empresas, las ventas crecieron el 3% y los resultados un 2,5% respecto al 2015. 

En 2017 compró el negocio transfusional de Hologicpor cerca de 2.000 millones de dólares y podría pensarse que en 2017 el crecimiento aumentaría de la misma forma en que aumentó con las compras realizadas en los años anteriores. El anuncio de la compra se produjo a finales de 2016 y se materializó a principios de 2017, la cotización que a finales de 2016 estaba en los 18-18,5€/Acc, pasó a los 25€/Acc a finales de Abril en que publicó sus resultados del 1T 2017, luego bajó hasta los 23-23,5€/Acc para retomar las alzas hasta los 27,5€/Acc. Cuando publiqué el artículo a principios de Abril, cotizaba a 23€/Acc y sobre los resultados de 2016 suponía un PER 29 lo que significa que la bolsa estaba descontando un crecimiento enorme en sus resultados, como consecuencia del crecimiento que se esperaba por la compra realizada.

Mi tesis era que el crecimiento no iba a producirse esta vez, por las razones que aportaba en el artículo y concluía en que su capacidad para crecer no podía justificar precios más allá de 16-18€/Acc desde el punto de vista fundamental. Dicho con otras palabras, la bolsa puede hacer lo que quiera a corto plazo, pero a largo, cuando se imponga la lógica de los resultados empresariales, si la empresa crece al 5-6%, el precio irá a buscar estos importes en el mejor de los casos y las pérdidas para los inversores serán muy significativas.

Una vez transcurridos siete meses y tener más información del 2017, vemos que se confirma mi tesis de inversión. Los resultados del 3T 2017 están en línea con lo que esperaba, crecimiento en resultados del 6,3% respecto a los del 3T 2016, año en que apenas crecieron un 2,5% respecto a 2015. Este crecimiento queda lejos de los 50-60% que obtenía cuando compraba y consolidaba otras empresas como Talecris o la unidad de diagnóstico de Novartis y confirma que la compra de Hologic no aporta crecimiento a Grifols por los motivos que comentaba en el anterior artículo.

El crecimiento de Grifols únicamente procede del crecimiento orgánico y crece de forma ligeramente superior a la economía, un 5-6% sin embargo la bolsa paga un PER 30 en estos momentos. ¿Qué significa pagar PER 30 por una empresa que crece al 5-6% anual, paga un 40% del resultado en dividendos y obtiene un ROE del 15%?

Si invertimos en una empresa sólida que tenga unos resultados constantes todos los años y pagamos unPER 30, tardaríamos 30 años en recuperar la inversión. Si la empresa crece al mismo ritmo que la economía, es decir que crece al 2,5% (por ejemplo), pagando PER 10, tardaríamos aproximadamente 8 años en recuperar la inversión. Una empresa que siempre gana dinero, siempre dará rendimientos positivos, pero si el precio pagado es excesivo,puede que no sea suficiente ni para compensar la inflación, ni mucho menos para satisfacer las exigencias de cualquier inversor.

Grifols actualmente en 2017 está creciendo al 5-6% y el crecimiento orgánico de su negocio es ese. No va a crecer más que eso, salvo que compre nuevas empresas. Hologic no es el caso,conforme decía y conforme estamos viendo con los resultados publicados durante 2017. 

El volumen de deuda que tiene actualmente es muy elevado. El 55% de sus activos totales están financiados con deuda. La deuda es 1.000M€ superior a sus activos tangibles y prácticamente dobla sus fondos propios.
Es habitual calcular la capacidad para devolver deuda por el número de veces EBITDA (el ratio de Grifols es cuatro veces EBITDA) pero calculando de esa forma no se consideran los intereses (que en Grifols suponen unos 200M€ anuales), tampoco se consideran los impuestos (que en Grifols ascienden a otros 200M€ anuales) ni la amortización que, aunque no se paga en el ejercicio en que imputa al coste, sí se paga y en cualquier caso,Grifols paga cada año por sus inversiones en inmovilizado 1,4 veces lo que amortiza; la amortización asciende a 200M€ y si la sustituimos por el CAPEX serían 300M€. Basándonos en los beneficios, Grifols necesita dedicar todos los resultados netos durante 11 años a devolver su deuda. Es un importe excesivo y aunque reestructuró la deuda en 2016 y los vencimientos serán en 2023 y 2025, puede tener dificultades para devolver el principal con el dinero que genera el negocio normal que tiene ahora mismo. En cualquier caso,el volumen de deuda hace inviable que pueda aumentarla para efectuar más compras apalancadas durante varios años. En el caso de crecer comprando empresas recurriendo a ampliaciones de capital, provocaría dilución y los beneficios para el inversor provenientes del mayor crecimiento se perderían con la dilución.

Siguiendo con el razonamiento y dando por supuesto que no puede crecer mediante compras, vemos que el ROE que obtiene es del 15% y paga el 40% de sus resultados en dividendos, eso significa que el rendimiento anual compuesto del capital propio es del 15%, pero como paga un 40% en dividendos, la composición del interés se produce sobre el 60% de sus resultados, con lo cual resulta un rendimiento de alrededor del 12% compuesto anual. No obstante la reinversión del 80% de los dividendos (dividendos menos impuestos) podría compensarnos,siempre que lo reinvirtiéramos a tasas superiores al 20%. Para simplificar, voy a partir de que el rendimiento compuesto sobre el capital retenido es del 15%.

Ahora hay que introducir otro factor importante pues, nuestra inversión no se hace al valor contable que es el que determina el ROE, sino que pagamos varias veces el valor contable (5 veces valor contable en el caso de Grifols y a los precios actuales). Esto significa que el rendimiento inicial de la inversión sería del 3% (15%/5) y el rendimiento futuro vendría determinado por los beneficios futuros retenidos que crecerían al 12-15%.
Pagando ahora mismo PER 30 que es el que se obtiene sobre un precio de cotización de 25€/Acc y unos resultados estimados para 2017 de 0,85€/Acc que suponen un crecimiento en los resultados del 6% sobre los obtenidos en 2016 de 0,80€/Acc, y reinvirtiendo además los dividendos al 2,5%, necesitaríamos más de 20 años en recuperar la inversión.

Esto nos lleva pensar que los precios actuales no tienen sentido pues, la recuperación de la inversión se produce a mucho mayor plazo del que obtendríamos invirtiendo en una empresa sólida pagando por ella un PER 10-12 y sin riesgo que simplemente gane dinero y crezca lo mismo que la economía, como podría ser una eléctrica o similar. Para igualar el rendimiento de la inversión en Grifols con una sólida deberíamos pagar 18,5€/Acc, siempre y cuando la bolsa mantenga un PER 20. Mantener el actual PER 30 es ciencia ficción.

Pero difícilmente la bolsa pagará durante mucho tiempo un PER 20 por Grifols, dado su escaso crecimiento actual, sus dificultades para aumentarlo mediante nuevas compras de empresas. Además es una empresa que puede tener problemas por su elevada deuda, la cual está financiada a tipos variables y con grandes probabilidades de que suban a corto plazo y su BPA en 2017 no será mayor de 0,85€/Acc. 

Si se adaptan los precios a sus fundamentales, cosa que sucederá tarde o temprano, no se puede pagar más de un PER 10-12 por Grifols, lo cual nos lleva a concluir que no se puede pagar más de 10-12€/Acc. Grifolses una buena empresa sólida que gana dinero siempre y que crece poco más que la economía (al 5-6%). Comprar a los precios actuales es un riesgo que no puede permitirse ningún inversor prudente.

Pero esto es mi sincera opinión, basada en la información que la empresa presenta en la CNMV. Cada inversor debe hacer su propia diligencia y tomar sus propias decisiones de inversión.