«La gran sorpresa este año ha sido lo bien que lo ha hecho el mercado de renta fija»

El bono austríaco a 100 años, emitido por primera vez a mediados del pasado mes de septiembre, ha permitido a sus inversores ganar un 3 por ciento hasta ahora. Aunque el sentido común apunte a la renta fija como el activo más caro del mercado, y también de mayor riesgo (ante las políticas de normalización monetaria que se avecinan, tanto en Estados Unidos como en Europa), todavía a lo largo de 2017 ha sorprendido positivamente. Ese momento dulce y las dinámicas para los bonos podrían ser diferentes de ahora en adelante -en un contexto de retirada de estímulos, un crecimiento más fuerte y una inflación algo más alta a corto plazo-, pero Nicholas Gartside, CIO internacional de Renta Fija Global, Divisas y Materias primas en JP Morgan AM, explica que aún hay oportunidades, principalmente en deuda emergente en divisa local y crédito high yield, y ve realista obtener rentabilidades anuales de en torno al 6 por ciento en el activo.

La entrevista fue realizada antes de la reunión de los bancos centrales y de la Declaración Unilateral de Independencia (DUI) en Cataluña.

La renta fija afronta momentos difíciles; ¿existen aún motivos para invertir?

Cuando observas el universo de renta fija, es fácil ver que muchos bonos están muy caros (al menos, entre los gubernamentales) pero el mensaje aún es que no toda la renta fija es igual. En el mundo, el crecimiento es fuerte y nuestra expectativa es que se fortalezca aún más, así que una de las cosas que estamos haciendo es buscar los mercados que lo hacen bien en este entorno de crecimiento. Y encontramos dos oportunidades: una está en los mercados emergentes, y en particular en la deuda en divisa local, y la segunda en los bonos corporativos, en concreto en el segmento de high yield y sobre todo en Estados Unidos. 

¿Por qué la deuda emergente?

En deuda emergente local, la primera impresión es pensar que el activo ya lo ha hecho muy bien este año -ha subido un 15 por ciento en términos de dólar, gracias a su depreciación, aunque en euros solo un 2 por ciento-. Nuestra visión es que esos bonos aún son muy atractivos porque, al mirar los fundamentales subyacentes, muchos países han hecho un gran trabajo en términos de reparación de balances, algunos están creciendo de nuevo y, en lo que va de año, en realidad las yields no se han movido mucho, pues el movimiento ha estado sobre todo en las divisas. Por eso mantenemos el activo en muchas carteras: no pensamos que las divisas, y la debilidad del dólar frente al euro, vaya más allá el resto de este año. Y en términos de mercados específicos nos gustan los de alta rentabilidad, como Brasil, México, Turquía, Rusia, Sudáfrica o Indonesia. Ofrecen atractivas valoraciones y mayores rentabilidades que los mercados desarrollados.

¿Cómo controla el riesgo de default en estas apuestas?

En emergentes, cuando miramos la deuda corporativa high yield, ésa es la cuestión clave. Los niveles de default actuales están bajos, en torno al 1,5 por ciento. Al pensar qué puede mover esas ratios, vemos dos componentes: uno es una recesión, que tiene una baja probabilidad de producirse, de alrededor un 5 por ciento, en un entorno de crecimiento; y el otro es que las compañías asignen mal el capital y acumulen demasiada deuda. Una forma de medir esto último es mirar lo que hacen las firmas con su nueva liquidez cuando emiten deuda: en el universo de crédito estadounidense high yield, este año el 65 por ciento de emisiones ha sido usado para refinanciar deuda, una cifra muy alta comparada con años antes de la crisis, pues en 2005-2008 solo un tercio de las compañías le daba este uso y el resto se destinaba a recompras de acciones, dividendos, actividad de fusiones y adquisiciones... formas de ingeniería financiera que beneficiaban al accionista a expensas del bonista. Y eso ha cambiado.

¿Qué retornos puede esperar un inversor en renta fija?

Podemos ofrecer a los inversores un marco y analizar qué yields ofrece el mercado y qué se puede añadir en términos de ganancias de capital: en nuestros fondos, en euros, podríamos hablar de una rentabilidad media del 2,25 por ciento, a lo que añadir en ganancias de capital 0,25 puntos durante seis u ocho veces al año. Es realista. No se trata de invertir todo en high yield o emergentes, pues hay que diversificar, pero sí una parte para obtener rentabilidad o ganancias de capital.

En EE.UU., de media, la rentabilidad del high yield es del 5,75 por ciento. De esa cantidad, 1,75 puntos se deben al riesgo de tipos y el 4 por ciento restante al diferencial de crédito. La cuestión -más que el movimiento en la rentabilidad de la deuda pública, que podría subir- es si ese diferencial puede estrecharse hasta el 3,5 por ciento en un escenario de bajos defaults y diríamos que absolutamente sí. Así, los componentes de rentabilidad pueden cambiar, pero estos bonos pueden ofrecer aún buenos retornos, cercanos al 6 por ciento. En Europa, las yields son más bajas, en un entorno de tipos en terreno negativo.

¿Pero no ve más riesgo en EE.UU. debido a la acción de la Fed?

Este año los mercados que mejor lo han hecho han sido los de EE.UU. incluso con la Fed subiendo tipos. La clave es la velocidad de estas alzas: no ha sido muy rápida, así que en general todo ha sido muy manejable. Las yields de los bonos del Tesoro y del high yield han bajado, mientras las rentabilidades de la deuda en Europa han subido un poco. Así que la gran sorpresa este año ha sido lo bien que lo ha hecho el mercado de renta fija, si bien ha habido una gran diferenciación por segmentos.

En EE.UU. esperamos que los bonos del Tesoro acaben el año con una rentabilidad del 2,75 por ciento, solo 40 puntos básicos por encima del nivel actual. Es realista pensar que los mercados corporativos lo hagan bien, y también la deuda emergente. Los riesgos que cambiarían este escenario serían más evidencias de inflación y un crecimiento mucho más fuerte, pues en ese caso se podría pensar que los bancos centrales están muy por detrás de la curva y tendrían que subir tipos de manera más agresiva, dando lugar a un escenario similar al «taper tantrum» del verano de 2013, cuando las rentabilidades de la renta fija se dispararon. Estos son los riesgos principales pero no probables: mi escenario principal es uno de crecimiento más fuerte, con una inflación moderada.

¿Qué espera de la Fed?

Nadie sabe cuánto reducirá el balance, pero por primera vez en una década pasará de ser comprador de deuda a vendedor. Es un gran cambio y tendrá su impacto en el mercado de bonos, empujando las rentabilidades al alza, al contrario de lo que hizo el QE. En términos de subidas de tipos, esperamos una en diciembre, y para el próximo año es difícil acertar, porque no sabemos cómo será la composición de la Fed (si bien la probabilidad de que Yellen sea reelegida es más alta de lo que se piensa), pero prevemos tres subidas y eso no está en precio en los mercados.

El dólar también podría influir en sus decisiones, a través de la inflación, y es ahora cuando empezamos a ver el impacto de la depreciación. La otra cara de la moneda es el BCE, pues en Europa la apreciación del euro ha bajado los niveles de inflación.

¿Y, entonces, qué espera del BCE?

Esperamos una reducción en su programa de compras. Si en EE.UU. prevemos un alza de unos 40 puntos básicos, en Europa podría haber un movimiento similar de unos 30 puntos básicos. Con todo, el reto de Draghi -al que le encantaría normalizar todo de cara a 2020- es restringir la política monetaria cuando no se alcanza el objetivo de inflación, aunque el crecimiento sí está ahí. Porque, más allá de las presiones de la Fed, la belleza es que cada banco central tiene sus propios objetivos... y de hecho el BCE está siguiendo un camino opuesto al de Yellen (primero tapering y luego subidas de tipos).

¿Qué espera de la inflación y le gustan los instrumentos ligados a ella?

La inflación estructural sigue baja, aunque quizá a corto plazo pueda subir ligeramente, sobre todo en mercados como el estadounidense, donde los niveles de desempleo son muy bajos y empieza a haber evidencias de crecimiento en los salarios, algo que aún no se ve en Europa. No me gustan los bonos ligados a la inflación porque no ofrecen buena cobertura mientras los bonos flotantes solo tendrían sentido si los bancos centrales suben los tipos de forma agresiva y se produce un escenario de «taper tantrum», así que preferimos deuda con tipos fijos.

¿Ve oportunidades en deuda pública europea?

Nos gusta la deuda de países como Italia, Portugal o España, que deberían batir en rentabilidad a la deuda alemana, si bien son apuestas relativas. Los yields están anclados por los tipos negativos de depósito en el -0,4 por ciento, así que pueden ir arriba, unos 20 o 30 puntos básicos.

¿Hará Cataluña que esta rentabilidad se dispare en el caso del bono español?

Cuando un inversor en bonos mira a Cataluña, lo que ve es España. A pesar de las tensiones y la volatilidad -que ve en clave de dinámicas políticas internas-, analiza el marco: nosotros miramos a España y tratamos de ver el impacto de lo que ocurre en su crecimiento, inflación o fundamentales económicos. El país es una historia de éxito internacional, con un crecimiento este año por encima del 3 por ciento, progresos en su déficit y con superávit por cuenta corriente, de forma que el país va por buen camino. Y no pensamos que los eventos en Cataluña puedan cambiarlo, así que nos gustaría ver más volatilidad porque supondría una oportunidad de compra. Hasta ahora, la volatilidad en el bono español ha sido muy baja, de forma que cuanta más volatilidad, mejor. Así usamos el riesgo político.

En general, esperamos ver más volatilidad en el mercado de renta fija: una de las consecuencias del QE fue sacarla del mercado y, en la medida en que estas políticas están siendo revertidas, la volatilidad debería volver poco a poco.

¿Le gustan instrumentos como los cocos?

Conceptualmente sí: los bancos europeos están ahora en mejor situación, con mayores niveles de capital, y mejores balances, además de contar con un escenario de crecimiento en Europa que les beneficia. Pero, aunque los bancos estén más sanos, el reto es que no todos los cocos son iguales, ni todos los bancos. Lo ocurrido con Popular refuerza esta idea y por eso, veremos mucha más diferenciación en el precio de estos instrumentos financieros de ahora en adelante.

En un entorno que empuja hacia el riesgo, ¿le preocupa que los inversores no entiendan los activos de renta fija en los que invierten?

Los inversores están mejor informados que antes; en muchos países los asesores financieros están haciendo un gran trabajo al explicar esos riesgos, debido en parte a cambios regulatorios que ayudan a que así sea. También las gestoras hacemos fuertes ejercicios de transparencia con los fondos, con un lenguaje claro.