Dia: los accionistas eligen la estrategia para salir de la crisis
El capital de la compañía decide entre la opción del consejo y la de su principal accionista, Mikhail Fridman
Llegó la hora de la verdad para Dia. Después de más de un año en que su acción ha pasado de los seis a los 0,5 euros, en que ha sido uno los objetivos preferidos para la especulación de los bajistas, en que ha aflorado un agujero patrimonial de casi 100 millones de euros que le ha puesto contra las cuerdas, ahora es un sujeto en disputa entre varios actores.
Dia se juega su futuro este 20 de marzo, cuando se celebrará una junta general en la que los accionistas tendrán que elegir si se inclinan por el plan que su consejo ha diseñado para su rescate o el que ha elaborado su principal accionista, LetterOne (L1), cuya cabeza visible es Mikhail Fridman. Aunque de por medio han aparecido una sindicatura de accionistas, la que lidera Pedro Gómez-Pablos, y la Asociación de Accionistas Defensores de Dia, que encabeza Rafael del Castillo, que introducen la posibilidad de que haya sorpresas en la junta, después de su celebración o incluso antes.
El consejo de Dia propone una operación acordeón, es decir, la reducción del capital social de la compañía con la disminución del valor nominal de las acciones y, después, una ampliación de capital de 600 millones de euros. Con ello, busca recapitalizarse y cumplir su compromiso con sus bancos acreedores. También, evitar el concurso de acreedores a que abocaría contar con un patrimonio negativo de casi cien millones: desde que se «descubrió» hasta el diseño de medidas para solventarlo hay un plazo de dos meses que se cumple a finales de marzo. «Si no se resuelve el patrimonio negativo en la junta, la situación de la compañía es de quiebra técnica e inmediatamente, no sabemos si el 20, el 21 o el 22 de marzo, se podría presentar el concurso», afirman fuentes de Dia. No dicen explícitamente que tenga que ser su plan el que salga adelante, sino que muestran la necesidad de que se resuelva ese déficit patrimonial. La empresa no va más allá en su defensa ni en la de su propuesta por la obligación que alegan de mantener la neutralidad en medio de un proceso de opa. Pero sí advierte de que, de salir adelante la ampliación de L1, ésta, al estar condicionada al éxito de la opa, no garantizaría la inmediata solución del problema.
Las fuentes de Día también dicen que la operación de L1 es, a sus ojos, bastante parecida a la suya. Pero L1 niega esa similitud y, lo que es más, afirma que la operación que propone el actual equipo gestor de Dia es «muy amigable para los acreedores y poco para la compañía y para los accionistas», al contrario que la suya. Deslizan que quienes proponen y empujan al consejo a lanzar esta ampliación con ese diseño son los bancos acreedores y a sus intereses sirve. Según L1, apenas 147 millones de euros de los 600 que captaría la empresa con la ampliación del actual equipo gestor irían a financiar la reestructuración, frente a los 194 millones que prevé destinar Fridman a reflotar a la empresa. Según cálculos de L1, mientras la ampliación propuesta por el consejo implicaría una dilución significativa para los accionistas que no acudan y un suelo para el precio de sus acciones en los 0,01 euros por acción, en el caso de la operación que ellos proponen el suelo para los accionistas que no la suscriban estaría en los 0,10 euros, porque, a diferencia de la propuesta del consejo de Dia, la de LetterOne incluye que la ampliación se hará a un precio no inferior a éste.
L1 también defiende que la suya es una propuesta mejor para la reestructuración de la compañía y no sólo porque prevea destinar más dinero a ello, sino también por su búsqueda de objetivos a largo plazo (frente a los objetivos de corto plazo que perciben en el consejo de Dia) y porque su plan de transformación de la empresa, dicen, es de más calado. Pero, si bien L1 hoy dice que su plan es mejor que el del consejo, también afirma que la propuesta de su poco querido equipo gestor es, en realidad, el de L1: «Está copiada», aunque «una cosa es lo que dices que vas a hacer y otra lo que sabes hacer», deslizan, cuestionando la capacidad del equipo gestor de sacar adelante a la compañía, mostrando a las claras su desconfianza. Desde L1 cuentan que durante unos meses, los que estuvo en el consejo de Dia el representante de L1 Stephen DuCharme, que fue presidente interino de la firma y consejero, tuvo una buena relación con la cúpula y a ésta le contó cómo se podría dar la vuelta a la compañía. Pero la visión que da la empresa es otra: «El plan del consejo y el de L1 son exactamente los mismos. Todo el plan de la empresa se ha diseñado y se ha aprobado con L1 a lo largo de la segunda mitad de 2018», afirman desde Dia.
A la vista está que la relación no prosperó. La convivencia ya estaba viciada antes: L1 entró en el capital de Dia en 2017 a 6 y 4 euros por acción con una inversión de 700 millones; en 2018, sus títulos caen en picado «por razones intrínsecas» de la compañía, como las califican. Por eso, los de L1 se sienten «engañados»: la información que Dia le dio cuando entró en su capital no concuerda con los profit warning, las cuentas de 2018 o la denuncia de irregularidades contables.
L1 niega la urgencia que alega el consejo de Dia: si la propuesta de éste no sale adelante pero lo hace la de L1, que promete una ampliación de capital por 500 millones si sale la opa que ha lanzado, habría mecanismos legales para lograr una prórroga de dos meses para la inyección de fondos y a partir de ahí, la posibilidad de lograr otros cuatro meses más. «La insolvencia es contable, no de liquidez», alegan desde L1. Pero, con ello, de fondo, reconocen el problema. Si la ampliación de capital de L1 sale adelante, como ésta está supeditada a que salga adelante la opa, la junta del próximo 20 de marzo no acabaría con la incertidumbre. L1 afirma que, para atajarla, estaría dispuesto a adelantar el dinero antes, si es que existe esa urgencia.
En caso de salir adelante la propuesta del consejo, L1 dice que no acudirá a esa ampliación: «L1 no va a poner ni un duro más en una compañía con el mismo consejo que tiene ahora». Aseguran que retirarán la opa en caso de ocurrir algo así e incluso irse de su accionariado.
¿Un acuerdo o propuestas alternativas?
A la vista de la hostilidad entre las dos partes, es muy difícil pensar en una solución acordada. Pero quizás no haya que descartar esa posibilidad. Y desde L1, pese a todo, explican que siempre están abiertos a conversar y a ofrecer soluciones a la compañía y a los bancos: «La puerta nunca ha estado cerrada a negociar. La mano sigue tendida», afirman.
Fuentes de la empresa contemplan la posibilidad de que algún accionista ponga los 100 millones de euros que resolverían técnicamente su problema. Esta opción para salvar la causa de disolución es la que ha puesto sobre la mesa la sindicatura de accionistas que encabeza Pedro Gómez-Pablos. Para obtener este dinero podría haber varias opciones: una ampliación acelerada que puede hacer el propio consejo sin necesidad de junta, un préstamo participativo o la entrada de un accionista «salvador» que valore la compañía.
Rafael del Castillo, alma mater de la Asociación de Accionistas Defensores de Dia, está en contra tanto de la posición del consejo de Dia como de la propuesta de Fridman. Se opone a la primera porque supondría una gran dilución para el pequeño accionista. Añade que los gestores trabajan a las órdenes de la banca, que ésta podría buscar quedarse con la compañía para venderla a un tercero, que L1 se ha dado cuenta de ello y por eso propone la opa, para hacerse con el control de las acciones y, a partir de ahí, realizar la ampliación. Del Castillo cree que en la junta de accionistas del próximo 20 de marzo no se va a llegar a ninguna solución. La organización que ha puesto en marcha va a proponer una junta extraordinaria de accionistas para comunicar una alternativa «más realista»: una ampliación de capital más pequeña, además de la venta de inmuebles, al modo de El Corte Inglés. Del Castillo afirma que al grupo puede interesarle pagar alquileres con una rentabilidad para el propietario del 6 por ciento, ya que el crecimiento en los emergentes en los que está presente son muy superiores.
La Asociación de Accionistas Defensores de Dia sigue buscando un «caballero blanco» para llevar adelante la ampliación y para una operación corporativa a un precio superior al que propone Fridman. Salió el nombre de Dimas Gimeno, expresidente de El Corte Inglés, y Rafael del Castillo lo confirma, aunque se cayó. Del Castillo busca opciones dentro del empresariado español para garantizar la españolidad de la empresa. Y señala dos referentes: Manuel Pizarro, que defendió la españolidad de Endesa y por que valiera más; y José Ignacio Goirigolzarri. Del Castillo afirma que la acción de Dia podría llegar a los dos o los tres euros.
Los analistas valoran
La gestora Renta 4 tiene posiciones en Dia través de varios fondos. Miguel Jiménez, gestor de la firma, revela que, como gestora, su votación va a ser a favor de la propuesta del consejo, porque cree que zanjaría la crisis. Jiménez explica que si bien la opción de L1 parece más atractiva para los accionistas, conlleva una gran incertidumbre: ¿Qué ocurre si la junta de accionistas da el visto bueno a su ampliación, pero la CNMV no aprueba la opa o a ella no acude el 50 por ciento requerido del capital? Según Jiménez, no está claro que se alcance el nivel de aceptación necesario, puesto que hay muchos inversores que han comprado a 4 o 6 euros a los que no les interesarán los 0,67 de L1. Jiménez afirma que su firma no acudirá a la opa: «Dia vale más y puede venir un tercero a presentar otra oferta más atractiva», vaticina. «A estos precios, hay interés en la compañía; de hecho, hay varios fondos que la están mirando», añade. Jiménez recuerda que L1 también tendría que llegar a un acuerdo con los bancos acreedores, cuestión que el consejo ya tiene resuelta.
De salir adelante la opción del consejo, Jiménez afirma que su gestora acudirá a la ampliación y es lo que recomienda a sus clientes. Jiménez resalta el atractivo de la compañía, su dedicación al retail de proximidad, «un formato en el que hay que estar». «Estamos convencidos de que hay valor en la compañía y estaremos encantados de incrementar nuestras inversiones en ella», afirma Jiménez.
El gestor de Renta 4 señala que un gran 'proxy advisor', Glass Lewis, se ha declarado partidario de la opción que propone el consejo. Los 'proxy advisors' son las firmas que los grandes inversores institucionales siguen para decidir el sentido de su voto en las juntas de accionistas. Glass Lewis señala que la propuesta de L1 tiene riesgo de ejecución y aconseja a los accionistas que se abstengan de apoyarla.
Pero L1 cuenta con el favor de otro 'proxy advisor', Corporance Asesores de Voto, que afirma que la compañía necesita un cambio en su gobernanza y liderazgo y aconseja a los accionistas votar a favor de la propuesta de L1 y en contra de la del consejo, porque señala que esta última es extremadamente dilutiva para los accionistas.
Haitong Research recoge los riesgos de la operación de L1 (que está condicionada al éxito de una opa y al visto bueno de los bancos), pero resalta los peligros de la del consejo: si sale adelante, se suspendería la opa; la ampliación se haría con un descuento respecto a la cotización actual y con su principal accionista, L1, vendiendo sus derechos de suscripción; además, pone de manifiesto que los accionistas tendrán que asumir el riesgo de ejecución del plan de reestructuración, que podría desembocar en un incremento potencial del valor de la empresa, pero podría llegar a destruir más valor: «Preferiríamos no tomar el riesgo de reestructuración: Dia está en una muy débil posición competitiva en España y en Portugal y cualquier plan llevará consigo un gran riesgo de ejecución. Dia necesita mejorar su oferta para convertirse en algo parecido a Mercadona, Lidl o Continente a los ojos de los consumidores. Ello requerirá una inversión cuyo retorno es incierto dado que el impacto en las ventas comparables, el crecimiento y la capacidad de generación de beneficios a largo plazo dependerán también del modo en que sus principales competidores reaccionarán. Dado que Dia tiene una baja densidad de sus ventas y un elevado apalancamiento, cualquier pequeño cambio en las asunciones clave puede tener un gran impacto en la valoración», explican desde Haitong.
Haitong apunta que la credibilidad del actual consejo está penalizada porque de sus nueve miembros, cuatro forman parte de él desde que Dia salió a bolsa en 2011. Y sintetizan: «Si los accionistas votan por la opción de L1, existe el riesgo de que la opa se retrase y el equipo gestor se vea forzado a declarar la disolución. Si se aprueba la ampliación del equipo gestor, sufrirán una gran dilución, necesitarán poner más dinero para participar en un plan de reestructuración liderado por un consejo que incluye miembros que son responsables de la situación». Concluye que la mejor opción es vender los títulos en la opa de L1.
Lo mejor: ir a la opa
Jesús de Blas, de Bankoa Crédit Agricole, coincide en que la mejor opción para los inversores es mantenerse hasta la opa y acudir a ella. De todas maneras, pone de manifiesto que el hecho de que la acción cotice por debajo de los 0,67 euros por acción que ofrece L1 implica que el mercado observa el riesgo de que la opa no se materialice. En todo caso, De Blas señala que, salga una ampliación de capital o la otra, hay pocas opciones de que los accionistas puedan recuperar lo perdido, sobre todo después de una caída de más del 90 por ciento desde máximos y tras una ampliación de capital que incluso desde los niveles actuales se va a realizar con mucho descuento. También afirma que, por esta razón, no entrará dinero de accionistas actuales en cualquiera de las dos ampliaciones, sino que será sobre todo dinero nuevo. Para Ignacio Cantos, de Atl Capital, con las ampliaciones de capital, Dia puede mejorar las condiciones en las que compite con otros operadores con mejor salud financiera o con los que no son cotizados y tienen más libertad porque no están sometidos al escrutinio del mercado.
Para Eduardo Bolinches, de Bolsacash, lo mejor es que la ampliación de capital se realice antes de la opa, «porque así te aseguras que se hace sí o sí». «Si sale adelante la operación de L1 el día 20, te la juegas a que no haya ampliación», añade.
Guillermo Ruiz de Azúa, gestor del Iberian Value, el producto de Dux Inversiones en el que Dia más ponderaba en el cuarto trimestre del año pasado, cree que la mejor solución es no aceptar la oferta de L1 y argumenta: «Su teórico valor de liquidación es muy superior al precio ofertado, al poseer múltiples activos cuya valoración agregada es muy superior a la valoración actual (aún incluyendo deuda)». «Es cierto que en los últimos años han surgido nuevos retos en la industria y la competencia en Iberia, su principal mercado, se ha recrudecido, pero consideramos que la pérdida de valor de su negocio derivado de esos efectos ha sido muy inferior a la registrada por su valor de mercado». Contra la operación de L1 Ruiz de Azúa también argumenta que hurta a los accionistas que acepten la oferta la posibilidad de disfrutar de los frutos de la reestructuración que se acometa, si bien concede que hay dudas de que el actual equipo gestor sea capaz de aflorar el valor de la compañía.
Arancha Piñeiro, analista del Banco Sabadell, no se inclina ni por la alternativa del consejo ni por la del equipo gestor. Y ello porque no hay suficientes detalles sobre ninguna de las dos operaciones, como tampoco existen respecto a los planes de negocio que tienen en la cabeza L1 o el equipo gestor actual: «¿Con qué cifras de ebitda (beneficio bruto de explotación) trabaja la compañía y que inversiones previas se requerirán para conseguirlo?», se pregunta Piñeiro. Además, deja sobre la mesa la posibilidad de que el próximo 20 de marzo no salga adelante ni una opción ni la otra: contra la del Consejo, actuaría el 29 por ciento en manos de LetterOne, además de los accionistas organizados, bien en la asociación en su defensa, como en la sindicatura.
Quizás sea esa tierra de nadie la que fuerce a un acuerdo, porque ningún actor querrá pulsar el botón rojo del preconcurso. Pero, en ese caso, la presión, la incertidumbre y la volatilidad seguirían pesando sobre el valor.
También le puede interesar:
- Dia: ¿se han terminado los sobresaltos?
