«Sin el plan fiscal de Trump, hay pocos argumentos para comprar dólares»

La debilidad del dólar no se debe interpretar como un síntoma de que algo malo pasa en los mercados, sino justo como lo contrario: se explica porque la aversión al riesgo es baja, el mundo crece y las políticas monetarias van convergiendo. De hecho, las otras divisas refugio, el yen y el franco suizo, también han perdido terreno. Ésta es, en síntesis, la opinión de Pedro Servet, responsable de divisas de Citi para España y Portugal. Pero una de las cosas que pueden cambiar el escenario es que Donald Trump saque adelante el plan fiscal que prometió.

¿Qué hay detrás de la fuerza del euro?

El euro se lleva apreciando contra el dólar desde principios de año, cuando marcó 1,0480 dólares hasta niveles de 1,2070, y las causas son varias. En primer lugar, que la Administración Trump aún no haya entregado medidas fiscales ni de gasto en infraestructuras: esto ha sido determinante para que el mercado deshiciera el 'Trump trade', uno de cuyos componentes era un dólar más fuerte. Además, la fortaleza de la economía europea ha sorprendido a los mercados. Ambas cosas, unidas a un cambio de sesgo del BCE apuntando a la retirada de las medidas acomodaticias, han contribuido a que haya un cambio estructural de salida del dólar y entrada en el euro.

¿Y el riesgo político de EE.UU.?

Yo creo que no. Es cierto que tenemos por delante la negociación del techo de gasto y algunos problemas políticos de la Administración Trump, pero la debilidad del dólar obedece a la falta de concreción de las promesas sobre estímulos fiscales y si sigue así hasta final de año, probablemente el euro seguirá subiendo. Además, el dólar tiende a apreciarse cuando hay una divergencia muy grande entre la política monetaria americana y la del resto del mundo o cuando hay una gran aversión al riesgo. En casos en que la primera divergencia se reduce y no hay aversión al riesgo, el dólar tiende a depreciarse y creo que es eso lo que estamos viendo: la debilidad del dólar no es síntoma de riesgo, sino de lo contrario.

Apunta que si no se aprueban los planes fiscales de Trump, el euro puede seguir subiendo. ¿Hasta qué nivel? 

Nuestro modelo teórico indica un tipo de cambio de 1,44 unidades contra el dólar. El de la OCDE basado en paridad de precios, en 1,34. Nosotros aún pensamos que la Administración Trump, más tarde que pronto, tomará medidas fiscales y ello supondrá un freno para el euro. La cota de 1,20 es un nivel psicológico importante: falta ver más inversiones directas en el área euro, por un lado y, por otro, una disminución de la salida de flujos del mercado de bonos. Pero, en ausencia de medidas fiscales por parte de EE.UU., el euro podría llegar primero a niveles de 1,25. Luego entraríamos en 2018 con algunos riesgos políticos en Europa más latentes, como las elecciones en Italia, donde la probabilidad de un gobierno antieuropeo ha crecido después de la última reforma electoral. Pero, en conclusión, mientras no se materialicen las promesas fiscales de Trump en EE.UU. hay pocos argumentos para comprar dólares.

¿Qué puede cambiar este escenario?

Si en EE.UU. se aprueban las bajadas de impuestos prometidas, el euro-dólar claramente se daría la vuelta y podría llegar a 1,10 o incluso por debajo.

¿Puede retrasar el BCE la normalización monetaria? 

Ésa es la gran pregunta. Según nuestros estudios, la apreciación del euro frente al dólar y frente a otras divisas supone un incremento de la dureza de las condiciones financieras en el área euro que nos sitúa en niveles de 2014. Hay sospechas de que dentro del consejo de gobierno del BCE hay preocupación sobre en qué medida esta apreciación del euro puede afectar a la adopción del cambio de estrategia en cuanto a la reducción de estímulos. Ya Draghi apuntó que una apreciación del euro del 10 por ciento supone un recorte de la inflación de alrededor de 20 puntos básicos. La inflación, aunque se ha doblado respecto al año pasado, sigue en el 1,7 por ciento anual y las perspectivas se pueden mover a la baja, lo que dificultaría la retirada de estímulos por parte del BCE. 

¿Qué harán la Fed y el BCE en los próximos doce meses?

Nosotros lo que esperamos es que la Reserva Federal suba los tipos 25 puntos básicos en diciembre, aunque ahora sólo se le da una probabilidad del 30 por ciento a ese movimiento, y que luego haga otras subidas de en torno a 75 puntos básicos en el año 2018. En el caso del BCE, lo que esperamos es un anuncio en la reunión del mes de octubre de una reducción de compra de bonos desde los 60.000 millones de euros mensuales hasta los 40.000 o 45.000. Esta reducción es casi imperativa, porque para mediados de 2018, por las restricciones técnicas del programa, no va a haber disponibles títulos para la compra. Además, ese recorte del programa le daría margen para más adelante, si hay necesidad de ello, volver a retomar los estímulos. Para finales de 2018, el BCE podría dar por finalizada la compra de bonos y a partir de ahí se podría hablar de subida de los tipos de interés.

Vuelve la negociación del 'Brexit'. ¿Llegará la libra a la paridad con el euro?

La libra está en niveles de 0,93 con el euro. Es un par de divisas en el que la mayoría de los 'hedge funds' están dejando de hacer trading y ello está perjudicando a la libra. Por otro lado, su baja valoración histórica frente al euro también impide mayores depreciaciones o que éstas se produzcan de forma rápida, igual que el Banco de Inglaterra y su tradicional dureza le da soporte. Pero los datos macroeconómicos no están siendo buenos, lo cual es una fuerza contra la libra. Tenemos, pues, fuerzas encontradas. Si viéramos que el Banco de Inglaterra no actúa en un entorno en que la inflación empieza a subir y se ve acompañado por una continuidad de las negociaciones del 'Brexit' sin que se puedan ver aspectos positivos en ellas, la libra podría estar preparada para alcanzar la paridad, que tampoco está lejos.

¿Qué opina de las divisas emergentes?

Están teniendo una temporada bastante buena: todas se han apreciado contra el dólar, aunque no contra el euro. Que el dólar caiga y que los tipos de interés en EE.UU. estén bajos es positivo para los países emergentes. Además, los flujos están siendo favorables, con la entrada de 160.000 millones de dólares en el primer semestre. Su balanza por cuenta corriente ha mejorado, así como sus déficits exteriores, y además mantienen unos niveles de tipos de interés atractivos frente a los países desarrollados. También han apoyado las materias primas y la sorpresa que ha supuesto China en crecimiento. Somos negativos con el peso colombiano y con el real brasileño y hasta las elecciones de octubre habrá incertidumbre con Argentina. Con Chile somos positivos y a México le está ayudando la debilidad del dólar, aunque es tan dependiente de EE.UU. que puede verse afectado si hay un cambio de las políticas de Trump.

Hace dos veranos, el mundo temblaba con la divisa china...

La divisa china está viviendo una apreciación basada en la sorpresa que han supuesto sus buenos datos económicos que vienen de varios frentes (inmobiliario, construcción, consumo...). Somos optimistas: creemos que el yuan se puede apreciar más; además, el banco central está contento con esa apreciación porque aporta estabilidad y liquidez, y sobre todo porque el fortalecimiento va de acuerdo con un crecimiento económico que está sorprendiendo y que parece que puede seguir.

¿Conviene meter otras divisas en una cartera de un inversor en euros?, ¿o es mejor cubrir el riesgo divisa?

La diversificación siempre es buena. Además, un inversor en euros, con los tipos tan deprimidos aquí, no puede esperar una gran rentabilidad, y de hecho está tendiendo a salir fuera. De ahí que los mercados emergentes estén teniendo un año espectacular. En cuanto a cubrir el riesgo divisa, hay que tener en cuenta que éste, en un activo de alta rentabilidad es menor que en un activo seguro y de bajo rendimiento, como el bono americano.