«Europa está en el pico de su ciclo dulce de datos económicos»

Ignacio Muñoz-Alonso es el nuevo estratega jefe de Inversis. La situación económica no le asusta: no hay riesgo de desaceleración; y la de los mercados, tampoco: los inversores sólo quieren asegurarse de que acertaron con sus compras de acciones desde principios de año. Los meses de verano no suelen ser fáciles, por la escasez del volumen, pero los riesgos parecen controlados.

¿Está preocupado por los últimos datos económicos publicados en Estados Unidos?, ¿se equivocó la Fed al subir los tipos de interés?

La economía tiene tracción y no sería extraño que EE.UU. terminara con crecimientos del 2% este año y el próximo. No estoy preocupado y creo que los mercados sobrerreaccionaron a la publicación de este último tren de datos. Hay gestores que ya tienen el año hecho y ahora tratan de conservar la rentabilidad obtenida. Por eso, cuando sale algún dato malo, deshacen posiciones. La Fed no se deja intimidar porque haya dos datos por debajo de lo que se esperaba. Con su decisión reafirma su visión sobre la economía americana e indica que es optimista respecto a la creación de empleo y a su traslado a la inflación. En lo que queda de 2017 y 2018 habrá dos o tres subidas más.

En Europa la inflación también pincha. ¿Qué hará el BCE?

La inflación europea está pinchando porque ya se ha completado la absorción de la subida del crudo desde los mínimos de 2016 y el mercado de trabajo no traslada tensiones de precios. La inflación el próximo año se mantendrá en estos niveles. No hay razones para pensar que vaya a estar en niveles superiores. El BCE no tocará el precio del dinero hasta 2019, pero en septiembre podría anunciar que estudia reestructurar el programa de compra de bonos. Y ahí hay dos cosas a considerar: en qué cantidad se va a recortar y cómo afectará a cada clase de activo (bonos soberanos y corporativos).

¿Por qué tras tantos años de estímulos monetarios no hay inflación en el mundo?

Lo que ha ocurrido con la expansión monetaria de los bancos centrales es que, con unas expectativas de crecimiento muy incierto en Europa, y con problemas muy serios de productividad en la economía americana, una parte importantísima de las inyecciones monetarias ha ido, no a activos reales, sino a activos financieros. Y esa es la inflación que hemos visto, la de activos, una inflación muy perversa porque una parte importante de la subida de la Bolsa se debe a esa demanda artificial y ello detrae recursos para la inversión real. 

Las empresas americanas tienen una liquidez como no la habían tenido en la historia. ¿Por qué? Porque no existen proyectos de inversión suficientemente atractivos ponderados por riesgo como para emplear ese dinero en formar capital fijo o en contratar incluso más gente. Hay un montón de beneficios generados y no distribuidos que se acumulan en bolsas de liquidez, una parte muy importante de la cual acaba directa o indirectamente en los mercados de renta variable, bien con inversiones directas, bien a través recompras de acciones propias. El 25% de la apreciación de la Bolsa americana en los últimos siete u ocho años, desde que comenzó la recuperación después del crack, se debe al efecto de las recompras de acciones. 

¿Y la política fiscal y la política laboral no deberían tener aquí un papel, dado que existe un consenso en que estos procesos han provocado un aumento de la desigualdad y también el riesgo de burbujas?

La política fiscal ha sido la herramienta no aprovechada durante la crisis hasta ahora. Los banqueros centrales se han echado a la espalda todos los pecados de la humanidad y se han puesto a intentar resolverlo todo. Ése ha sido en particular uno de los aciertos de Trump, que ha dicho que va a activar la palanca fiscal, que ha estado durmiente durante toda la administración Obama, al igual que en Europa, e incluso aquí de una manera más radical, por la posición del BCE y de Alemania. Es muy llamativo y paradójico que en una situación de gran recesión, se pusiese tanta presión a los países de la Unión Europea para que redujeran el déficit. Como consecuencia, ahora Europa no crece: se ha instalado estructuralmente en esa "nueva normalidad", que es un régimen en el que no hay inflación, no hay crecimiento y los activos financieros no proporcionan rentabilidad. Si Trump logra sacar adelante sus bajadas de impuestos y el incremento del gasto en infraestructuras que prometió, Estados Unidos se puede instalar en un crecimiento de entre el 2% y el 2,5% extendiendo el ciclo económico dos o tres años más: el ciclo americano está un poco maduro y esto igual lo rejuvenece un poco. En Europa la cuestión es más política y más ideológica: Alemania tiene que entender que necesita gastar, que necesita invertir y que necesita generar déficit. Hasta que Alemania no haga eso, es muy difícil que el resto de Europa se establezca en un ritmo de crecimiento por encima del 1,7%-1,5% actuales. 

Con respecto a los salarios, a la igualdad o a la desigualdad: el problema de la desigualdad y de los salarios bajos en Estados Unidos, por ejemplo, está en la productividad, que declina secularmente. Y es paradójico porque se podría pensar en que la tecnología, el acortamiento de los tiempos de producción debería aumentarla: cómo es posible que la productividad baje con lo que se invierte en tecnología... Porque el mercado laboral americano tiene dos segmentos claramente diferenciados: un segmento minoritario que sí se está beneficiando de esos incrementos de productividad, que es la población educada, que tiene al menos un 'bachelor degree', que entiende las tecnologías y que sabe aplicarlas al proceso productivo. Ahí se encuentra el único vestigio, muy profundo pero todavía muy estrecho, de incrementos de productividad en la economía americana. Pero hay otro segmento importantísimo en EE.UU., la de los 'Mcdonald's jobs', personas que generalmente no tienen educación universitaria, que apenas tiene una educación básica, y que no tiene la cualificación técnica para poder aplicar provechosamente toda la avalancha de nuevas tecnologías que se está desplegando por el tejido productivo americano más allá de una comanda por un iPad.

Las máquinas reemplazan al hombre y cada vez con mayor velocidad y afectando a capas cada vez más amplias de la sociedad. Hay una parte de la población americana que nunca se va a poder beneficiar de las subidas salariales porque es perfectamente sustituible por gente más cualificada o por máquinas y por tecnología a la que no es difícil poner al día cuando se queda obsoleta. El problema de fondo de la desigualdad en Estados Unidos reside en un problema de falta de educación y de falta de capacitación. 

Con mi pregunta también me refería a si serían necesarios impuestos más altos: las empresas tienen exceso de liquidez, y los Estados, problemas de financiación... 

Puedes hacer varias cosas con la política fiscal: puedes preocuparte por la desigualdad, puedes preocuparte por la generación de empleo y puedes preocuparte por la actividad productiva de tu economía. Se puede buscar resolver la desigualdad subiendo impuestos, algo posible y que en EE.UU. puede tener sentido, porque según el índice de Gini, es uno de los países menos igualitarios del mundo, agravándose la situación en los últimos diez años como consecuencia de la inflación de los activos financieros (hay gente que se ha hecho muy, muy rica, porque el S&P 500 se ha duplicado desde 2009). Para ello, se pueden gravar las rentas. Pero si quieres reactivar tu proceso productivo, no se pueden gravar los beneficios empresariales, porque eso desincentiva la inversión en activos reales y provocará que las empresas sigan invirtiendo en activos financieros, porque aún con todo, tienen menos riesgo que los activos reales. La música de Trump no sonaba mal cuando decía que iba a bajar los impuestos a los beneficios. Él no hablaba de la renta, pero la bajada del Impuesto de Sociedades compensada con el aumento del gravamen sobre la renta podría funcionar. La desigualdad no se soluciona quitándoselo a unos y dándoselo a otros, los problemas de desigualdad se resuelven invirtiendo en educación.

Hablando de Trump y su plan, que tanto gustó a los mercados financieros... parece que se está retrasando... ¿Ése es el mayor riesgo al que se enfrentan los mercados, a que no salga adelante su plan?

No es el mayor riesgo al que se enfrentan los mercados financieros porque, entre otras cosas, no hay ningún analista ni ningún estratega que le dé una probabilidad de cumplimiento del cien por cien a las promesas de Trump. He visto simulaciones de analistas que calculan probabilidades de entre un 30% hasta un 80%. El mercado tiene bastante descontadas las dificultades de sacar adelante lo que quiere hacer Trump. El mercado está basculando entre esos porcentajes de éxito. Quizás en lugar de esa inversión de 100.000 millones en infraestructuras, por ejemplo, que podría alargar el ciclo durante dos o tres años más a un ritmo de crecimiento del 2% o del 2,5%, saque adelante una inversión es de 50.000 millones, con lo que el ciclo se podría alargar durante uno o dos años y el impacto en PIB puede ser del 2% o del 2,2%. Ése es el tipo de cálculo que se está haciendo. No creo que sea el riesgo más importante, porque, entre otras cosas, cuando Trump comenzó a hacer sus declaraciones, el mercado reaccionó muy positivamente, pero poco a poco se ha ido desinflando. Y estamos en una situación parecida a la que podía existir antes de su anuncio. El motor del mercado americano son los beneficios empresariales, que se espera que tengan un buen comportamiento de aquí a final de año, con crecimientos que pueden estar entre el 8% y el 10%. Y eso es lo que se está descontando. Si Trump además le da un empujón adicional y si en lugar del 8-10%, es del 10-12%, mejor. 

Estamos viendo a los mercados ahora un poco pesados... No se atreven a subir más, caen un poco... 

El mercado está muy lateral, porque hemos tenido un arranque de año muy bueno. Ha habido un adelanto de expectativas de cierre de año positivo. Tenemos que dejar pasar unos meses para ver si esas expectativas se cumplen, o no. Y si vemos que se van cumpliendo, entonces los índices romperán al alza, y más el mercado europeo que el estadounidense. Razones para preocuparse sobre el crecimiento de beneficios parece que no hay, sabiendo, eso sí, que Europa ahora está en el pico de su ciclo dulce de datos macro. A partir de ahora habrá que vigilar el euro y el petróleo. 

Los índices, entonces, ¿terminarán el año por encima o por debajo de los niveles actuales?

Yo creo que terminarán por encima. ¿Hay cosas para preocuparse? La economía americana no va a dar indicios de aquí a final de año de desaceleración ni de una próxima recesión. Es cierto que es un ciclo bastante largo, pero se sostiene. Si le hacen un 'impeachment' a Trump, ése es un factor de riesgo político. China ha anunciado que su crecimiento va a estar en el 6,5% y eso me preocupa bastante poco porque China cumple lo que dice y su política monetaria y las acciones adoptadas sobre el mercado inmobiliario parece que están calmando los nervios interna y globalmente. ¿Otros factores de riesgo? El petróleo, aunque ahora está bajando más por cuestiones de oferta que de demanda. 

¿Qué cartera hay que tener ahora?

El problema de la renta fija es que ni en soberanos ni en 'investment grade' se va a conseguir nada. El 'investment grade' europeo da sólo un 0,9 por ciento, que no cubre el riesgo, y en EE.UU. algo más, pero si se cubre la divisa, algo que se debe hacer sobre todo respecto al dólar, te quedas igual. El 'high yield' europeo da un -0,43 por ciento si se descuentan la pérdida esperada y los 'defaults'. En EE.UU., está algo mejor, porque renta entre un 3 y un 4 por ciento y un 2 por ciento si se cubre la divisa. Y al crédito emergente aún le queda algo de recorrido, aunque la apuesta por emergentes no puede ser excesiva. Al final, las dos únicas vías de creación de valor en renta fija son el 'high yield' americano cubierto y algo de emergentes. Pero el rendimiento hay que buscarlo en la bolsa y, dentro de ella, con un sesgo más importante a Europa porque le queda más recorrido y hay más margen de noticias positivas que en EE.UU. La única excepción en la deuda sería el bono español, dado el comportamiento macro.

¿Y por sectores? Hay dudas de si son mejores los defensivos o los cíclicos...

Hay que tener una combinación de ambos, aunque sobreponderar los cíclicos no parece una mala idea, dado que no hay síntomas de que el ciclo se vaya a venir abajo. Pero, al margen de eso, lo importante son las ideas temáticas: tecnología, energías alternativas, biotecnología, farma, agua... Hay que apostar por ideas temáticas porque, tal y como están los índices, va a costar encontrar tendencias sostenidas de largo plazo.

El Nasdaq está en horas bajas...

El Nasdaq es el S&P 500 con una beta más amplia, es decir, amplifica los movimientos del S&P 500, con el que está bastante correlacionado. Los gigantes tecnológicos están sujetos a un escrutinio sobre sus valoraciones y hay razones para pensar que si sucediese algo en la economía, los primeros en sufrir serían ellos. Pero hay sectores y temas que son interesantes en nombres no tan conocidos. Por ejemplo, en la tecnología del petróleo ligada al 'fracking', o en el agua, o generaciones de medicamentos nuevos para enfermedades raras... 

¿Qué puede hacer el inversor conservador?

Seguir esta estrategia y complementar su cartera con coberturas. Es decir, de una exposición a bolsa del 30 o del 35 por ciento, debería tener cubierta, si no toda, sí dos terceras partes o tres cuartas, sabiendo que una caída de un 10 por ciento se lleva un 2 por ciento de rentabilidad.

¿Aconseja la inversión inmobiliaria?

A un año, no me metería, sobre todo en activos físicos. Pero a muy largo plazo, sí. Aunque sabiendo que no descorrelaciona la cartera.

Dice que hay que cubrir el dólar...

La iniciativa la tiene el euro y lo que afronta es una política monetaria más restrictiva que no está descontada, a diferencia de la de la Fed. Con vistas a fin de año tenderá a 1,15.