Subordinados y 'cocos' tras el shock del Popular

El hecho de que los 'cocos' (convertibles contingentes) y la deuda subordinada de Popular hayan participado en el rescate de la entidad convirtiéndose en unas acciones del banco con valor cero, es decir, el hecho de que estos instrumentos hayan sido utilizados para lo que fueron diseñados (absorber pérdidas en caso de problemas) provocará, como apunta Fabio Riccelli, gestor del Iberia Fund de Fidelity, que aumente el coste de la deuda para los jugadores más débiles de Italia y España. Y Andrés Calzado, de Nomura, señala: «Lo lógico es que ahora los inversores sepan que pueden perder su dinero invirtiendo en estas emisiones». Borja Gómez, de Inverseguros Dunas Capital, agrega que lo que ha sucedido con Popular es traumático porque no es habitual que los bonistas lo pierdan todo: son quitas lo que suele haber. 

Joaquín Maudos, del IVIE, precisa que las que se han aplicado con Popular son las reglas del 'bail-in' que imponen pérdidas a los acreedores del banco y están en vigor en Europa desde enero de 2016. Como el caso del Popular ha sido el primero en que se estrenan las reglas, ello puede encarecer algo la financiación de los híbridos y también de los bonos, por el riesgo que conllevan en el caso de quiebra de una entidad. 

Con esta experiencia, que lleva a la práctica algo que hasta ahora era sólo letra impresa ha de quedar claro que cocos y subordinados, los primeros con algo más de riesgo que los segundos, porque son convertibles contingentes (bajo determinadas circunstancias que el inversor ha de tener en cuenta antes de invertir y que no son stándar), no son meros activos de renta fija mejor remunerados.

Este contagio no es un fenómeno que Calzado crea que puede tener consecuencias de forma generalizada: «Parece que los bancos pequeños pueden verse más penalizados porque la liquidez se les puede acabar antes, por su menor volumen de depósitos». Bien es verdad, como apunta Calzado, que algunas entidades pequeñas no han sufrido contagio coincidiendo con la resolución del Popular: «Más que hablar de que los bancos de menor tamaño se ven más afectados que los grandes, el impacto tiene que ver con la percepción que tiene el mercado sobre cada entidad y sobre su solvencia». El mercado, de hecho, está discriminando. Así, Félix López, de Atl Capital, señala que en las últimas sesiones emisiones subordinadas de Liberbank y del Sabadell han sufrido contagio, al igual que una muy reciente de Cajamar. En cambio, pese al pequeño tamaño de Bankinter, sus deudas cotizadas no han sufrido.

¿Oportunidades de entrada?

¿Va a seguir el contagio o ésta es una oportunidad de entrada? Según López, a corto plazo, la presión sobre estos activos va a continuar. Calzado añade: «Nuestra experiencia nos dice que se ha podido producir una sobrerreacción en los bonos de algunas entidades y es de esperar que en unos meses se termine olvidando y haya un 'rally'. Pero cuando se vuelva a recordar lo que ha pasado, las emisiones y los bancos que se han visto afectados pueden volver a sufrir». Son títulos vulnerables a situaciones de estrés o inestabilidad.

Borja Gómez comenta que puede haber entidades para las que estas rentabilidades más altas que las previas a la caída del Popular se justifiquen debido a que sus fundamentales pueden no ser muy sólidos. Además, hay que tener en cuenta que la penalización que ha sufrido Liberbank, por ejemplo, ha sido importante, pero los niveles actuales de cotización no descuentan quitas: la emisión con vencimiento 2027 cotiza a un 93,72 por ciento de su principal, lo que supone una caída importante, pero no descuenta un escenario de gran estrés (no cotiza a un 30 o a un 40 por ciento, que eran niveles que vimos en Popular). «Los activos de Liberbank están muy sujetos», señala Gómez. ¿Implica que el mercado era muy complaciente con este tipo de activos y en general con todas las entidades antes del último traumático evento? Según Gómez, quizás sí, porque el escenario final fue más negativo que el que se esperaba. Además, según este experto, en particular Liberbank tiene una estructura de balance que recuerda a la del Popular y sus valoraciones previas quizás eran demasiado positivas. Gómez lanza, además, una advertencia: los bonos de Liberbank han mejorado en los últimos días, «pero los problemas estructurales siguen ahí» y puede que el mercado requiera la adopción de medidas que mejoren su situación.

López sí cree que éste puede ser un momento de entrada, aunque no para todo tipo de inversor ni para todo tipo de fondos. Por eso, recomienda que los partícipes de éstos últimos conozcan en qué están invertidos, al menos cuáles son sus principales posiciones.

¿Un mercado cerrado?

Y si ahora tuvieran lugar nuevas emisiones, ¿qué ocurriría? Fuentes del mercado apuntan que no es lo mismo haber realizado una emisión hace un mes que ahora. Pero también señalan que el mercado discriminará: no es lo mismo que vayan a emitir CaixaBank, BBVA o el Santander a que quiera hacerlo Liberbank u otras entidades pequeñas y no cotizadas. Así, Liberbank realizó una emisión en marzo al 7 por ciento y su rentabilidad llegó a situarse por debajo del 6 por ciento hasta finales de mayo o principios de junio. A día de hoy, esa emisión renta un 8 por ciento. Si hace diez días podría haber emitido a un interés del 6 por ciento, ahora tendría que dar una prima sobre ese 8 por ciento. Cajamar emitió subordinados el 2 de junio al 7,75 por ciento. Ahora su rentabilidad está en el 9 por ciento.

En definitiva, como apunta Gómez, si Liberbank quisiera salir al mercado ahora, le costaría porque el inversor exigiría una rentabilidad más alta. Como comenta David Ardura, de Gesconsult, el mercado no se va a cerrar para estas emisiones, pero sí pueden estar peor vistas las que realicen entidades con peor perfil de riesgo.

¿Hay necesidades de emisión de cocos y subordinados en el corto plazo? Según Calzado, no, porque la mayoría de entidades han realizado estas operaciones ya: «Quien ha querido emitir lo ha hecho ya». «A final de año se va a saber con precisión qué colchón de liquidez será obligatorio, por lo que otra cosa es lo que puede ocurrir el año que viene», agrega. Gómez dice que las entidades no van a estar muy por la labor de realizar emisiones a corto plazo, pero advierte de que las necesidades de emisión pueden acentuarse si siguiera el castigo en las acciones de entidades financieras, porque éste mina la solvencia, lo que tendría que combatirse bien con una ampliación de capital, bien con emisiones de deuda.

¿Pueden verse afectados los bonos senior? Maudos y Riccelli apuntan que los costes de financiación de los bancos se incrementarán, pero en el caso del Popular, como apunta Gómez, sus bonos senior, por ejemplo una emisión con vencimiento en 2020, subieron con fuerza: no se vieron involucrados en las quitas y ahora es una deuda que ya es del Santander. «Ya ocurrió en otros procesos de compras en que la deuda de la entidad pequeña, la adquirida, pasaba a ser de la grande y tendía a converger con la de esta última».

La especulación con estos títulos del Popular no ha incluido

Tras la resolución del Popular, las declaraciones no cesan: de los expresidentes Ángel Ron y Emilio Saracho, del ministro de Economía, Luis de Guindos, del gobernador del Banco de España, Luis Linde... y todos para eludir responsabilidades. Mientras esto ocurre, la especulación con los activos de una entidad ya muerta a efectos prácticos, continúa. «Aunque los subordinados de Popular no existen, ya están amortizados, y no se pueden negociar, nos está llegando que hay entidades o personas que están poniendo dinero apostando por la posibilidad de que haya una resolución judicial favorable», explica Ángel García del Amo, de Ahorro Corporación. Estos inversores pagan un 1 por ciento del nominal de la emisión, o de las ocho emisiones de subordinadas que se vieron afectadas por el 'bail-in', por su canje por acciones por valor cero, ante la posibilidad de que el proceso de resolución del banco sea cuestionado a fondo por la justicia. Como precisa Ignacio Victoriano, de Renta 4, dado que las operaciones no se pueden liquidar, se estarían realizando por medio de contratos privados.

Pero, de acuerdo con Félix López, de Atl Capital, la probabilidad de éxito de este tipo de operativa, que una inversión de 2.000 euros por una cartera de bonos de 200.000 euros, por ejemplo, tenga éxito y se convierta en un pelotazo, es «extraordinariamente baja». Para que fuera diferente, la justicia tendría que determinar que el procedimiento de resolución del banco ha sido irregular y que no era necesario.

Otra duda que pende sobre la entidad es si finalmente se van a activar los CDS's, los seguros contra el impago. De acuerdo con Ángel García del Amo, ello dependerá de si se considera que lo que ha ocurrido con el Popular se considera un evento de crédito, o no. Y determinarlo está en manos de la Asociación Internacional de Derivados. Como lo que ha ocurrido con el Popular es un acontecimiento novedoso en el sector financiero europeo, puede marcar lo que ocurrirá con las entidades que sigan el mismo camino. La ISDA dará su veredicto estos días. 

¿Será útil para los inversores? Para los particulares, dará igual si los CDS's se activan o no, dado que los importes mínimos de inversión son tan grandes para acceder a ellos, que jamás accederían a estos instrumentos. Tampoco todos los fondos de inversión podrán, sólo aquéllos que, porque expresamente lo indiquen en su folleto, puedan comprarlos y efectivamente los hayan adquirido.