Deuda Subordinada Financiera: un oasis con riesgos

La renta fija sigue dando poco de sí. Las ventas de los últimos meses han dejado rentabilidades más atractivas en los mercados de deuda pero el potencial de revalorización sigue siendo limitado, con unos tipos aún muy bajos -pese a las subidas ya iniciadas en Estados Unidos pero que no llegarán como mínimo en la eurozona hasta el verano, según la intención preliminar del BCE-. En este escenario, la deuda subordinada -deuda que se encuentra por debajo de la senior, pero por encima de la renta variable en el orden de prelación en caso de quiebras-, y en especial la financiera, parece ser un segmento donde cada vez miran con más fuerza gestores y asesores, y donde encuentran rentabilidades más altas, si bien también conviene tener en cuenta los riesgos. Como prueba de los mismos, hace unas semanas Santander hacía saltar las alarmas en el mercado de cocos, con su decisión de no ejecutar la opción de compra de una emisión de estos instrumentos (bonos convertibles contingentes) en su primera ventana de oportunidad (algo que no había ocurrido nunca), de forma que seguirán cotizando en el mercado secundario, si bien están previstas más ventanas de recompra, cada tres meses. 

Aun así, y pese a los riesgos, el equipo de renta fija de la gestora de Abante, liderado por César Ozaeta, se centra en las oportunidades: explica que, tras unas espectaculares dos o tres últimas décadas para la renta fija en un contexto de bajada de tipos, la situación actual obliga a la cautela, pero ve valor en la deuda subordinada financiera, que, considera, «puede resultar una oportunidad interesante en un mundo en el que las rentabilidades son mínimas». 

Desde Credit Suisse Gestión también creen que es un activo que ofrece un binomio rentabilidad-riesgo muy atractivo, sobre todo por cuestiones normativas. «Como consecuencia de Basilea III y Solvencia II, la regulación para bancos y seguros respectivamente, a las entidades financieras se les incentiva a emitir este tipo de activo que en caso de necesidad se convierte en capital. Algo parecido sucede a las compañías no financieras con la metodología de las agencias de rating, que incentiva la emisión de deuda subordinada. Para atraer a los inversores, se ven obligados a ofrecer altas rentabilidades», explica Gregorio Oyaga, director de renta fija de la gestora, añadiendo que es un activo complejo. Y apuesta por la deuda financiera frente a la corporativa: «Cuando en 2016 el BCE activó el programa de compras de renta fija privada lo orientó a la deuda corporativa. Debido a ello, al estabilizar ahora el BCE su balance, la ausencia de compras previsiblemente hará que amplíe diferenciales la deuda corporativa, mientras que la financiera no va a sufrir», añade.

También Antonio Ruggeri, gestor de crédito europeo de SYZ Asset Management, ve el segmento como un oasis dentro del desierto de rentabilidad del mercado de deuda: «Los bonos subordinados son el producto que más nos convence en los mercados de renta fija. Los fundamentales de los bonos de entidades financieras y de aseguradoras, así como los bonos híbridos, están mejorando, y se trata de una tendencia que probablemente tendrá continuidad mientras que las valoraciones sigan siendo atractivas», explica. «La gestión activa y un proceso de inversión superior son clave para capitalizar las oportunidades del mercado», indica.

Julien de Saussure, gestor y analista del fondo Edmond de Rothschild Financial Bonds, apoya el atractivo de este segmento que, explica, podrá funcionar bien incluso en casos de incertidumbres macroeconómicas y subidas de tipos: «Los bonos subordinados financieros ofrecen una opción atractiva en un entorno de incertidumbre macroeconómica. Si los tipos de interés van a seguir bajos, las rentabilidades son decentes. En caso de un incremento de tipos de interés por parte del BCE, los bancos y las aseguradoras son probablemente dos de los sectores que más se van a beneficiar. Después de la ampliación de diferenciales de 2018, la deuda subordinada financiera parece atractiva dentro del universo de la renta fija», argumenta.

«La deuda subordinada pertenece a un segmento único de renta fija que ofrece un retorno real positivo. Tiene la ventaja de ser emitida por instituciones bien valoradas, en las categorías A y BBB para la mayoría, y ofrece al inversor la posibilidad de exposición en un sector, el financiero, con una calidad de crédito que no ha dejado de mejorar en los últimos años y que debería mantener esa trayectoria», destaca François Lavier, gestor de Lazard Frères Gestión.

Desde Imantia destacan también los fundamentales de las entidades financieras como apoyo para el sector: «Tras un año 2018 en que la clase de activo sufrió en buena medida por ser un segmento de alta beta -con una elevada correlación con la renta variable en un contexto de aversión al riesgo-, el comportamiento en 2019 será positivo, como de hecho está ocurriendo. Los fundamentos de las entidades financieras son robustos: unas entidades cada vez más saneadas, más capitalizadas y con menor apalancamiento», destaca Enrique Martínez, gestor de bonos subordinados, que añade que en la parte de bonos corporativos permiten acceder a empresas de muy alta calidad a unas rentabilidades muy superiores a la deuda senior.

Retornos de hasta el 6 por ciento

Y es que los retornos esperados superan con mucho a los de otras áreas dentro de los mercados de deuda: en torno al 4 por ciento en el conjunto del universo de deuda subordinada, y hasta el 6 por ciento en el segmento financiero. Martínez habla de un 4 por ciento: «El diferencial de rentabilidad de la deuda subordinada frente a la senior se sitúa un entorno de 2,8 veces. La rentabilidad de la cartera del fondo -el fondo de bonos subordinados de Imantia- es del 3,9 por ciento, con una duración de cuatro años a la call, lo que nos llevaría a esperar del fondo un rentabilidad de en torno al 4 por ciento en un año».

En SYZ AM manejan cifras similares: «La rentabilidad de nuestro fondo, que invierte en todo el espectro de bonos subordinados, es, en el peor escenario, similar a la de los fondos de alto rendimiento. Como referencia, a 31 de diciembre de 2018, la rentabilidad de nuestro fondo en el peor escenario era del 4 por ciento. Esta característica hace que este mercado sea muy atractivo, además del hecho de que el mercado de bonos subordinados es el doble de amplio que el mercado europeo de alto rendimiento y que la amplia mayoría de emisores en el segmento subordinado tienen una calificación de grado de inversión», comenta Ruggeri.

Para Credit Suisse Gestión, la rentabilidad esperada para la deuda subordinada a cinco años es de una TIR del 4,5 por ciento, cuatro veces la esperada para la deuda senior, del 1,1 por ciento, y siete veces la de la deuda pública de la zona euro a cinco años -del 0,6 por ciento-. 

Y la cifra aumenta al centrarse solo en el espacio financiero: así, desde Mutuactivos hablan de retornos anuales de hasta el 6 por ciento en ese segmento, los que se ha marcado como objetivo con su tercer fondo de la gama de deuda subordinada, Mutuafondo Bonos Subordinados III, en un periodo de cinco años (el primer fondo de esta gama logra una rentabilidad anualizada desde lanzamiento del 5,69 por ciento y el segundo, del 1,44 por ciento). El equipo de renta fija de la gestora considera que la inversión en este activo es, a día de hoy, una buena oportunidad de inversión, que ofrece una rentabilidad atractiva en relación al riesgo asumido, según Gabriel Pañeda, director de renta fija de Mutuactivos. El equipo recuerda que la rentabilidad relativa de los cocos se sitúa en torno al 6 por ciento y destaca el potencial del sector financiero, que presenta en la actualidad elevados niveles de solvencia, liquidez y calidad crediticia. 

Desde EdRAM también hablan de retornos cercanos a esa cifra en el fondo Edmond de Rothschild Financial Bonds: «A 18 de enero de 2019 el rendimiento al vencimiento ronda el 5,7 por ciento en los bonos Euro AT1 y el 3,5 en la deuda perpetua de las aseguradoras», comenta. 

Los riesgos

Pero mayor rentabilidad puede significar también un riesgo más elevado. El mercado de bonos subordinados ofrece una variedad de instrumentos de inversión, tales como los cocos y la deuda tier 2 emitida por bancos, la deuda tier 1 y tier 2 emitida por aseguradoras, además de los productos híbridos emitidos por compañías no financieras. Estos instrumentos ocupan un rango más bajo en la jerarquía entre las obligaciones contraídas con los propietarios de la compañía - en el orden de prelación de pagos estás subordinado a la deuda senior y por encima de la renta variable, y el cupón siempre tiene preferencia sobre el dividendo- y está expuesta a riesgos específicos como el aplazamiento de los cupones -puede estar condicionado a los niveles de capital o resultados de las entidades- o la cancelación y la absorción de las pérdidas, explican en SYZ AM, pero, por otro lado, están emitidos por compañías con una calificación alta.

«La deuda subordinada ofrece una rentabilidad superior que compensa los mayores riesgos estructurales asociados, como el de absorción de pérdidas, la suspensión o extensión del pago de cupón (por ejemplo, el riesgo de que el emisor no abra las ventanas de compra y que los instrumentos pasen a ser perpetuos)», explican en EdRAM. Y, por encima de estos riesgos, esta clase de activos sigue siendo sensible a la incertidumbre macroeconómica y más específicamente a riesgos como el Brexit o las elecciones europeas. «Creemos que estos riesgos mantendrán la volatilidad en niveles más altos que durante el pasado más reciente», advierte De Saussure. Y están de acuerdo en Lazard, donde el gestor recuerda que es un segmento de alta beta, no adecuado para los inversores con poca aversión a la volatilidad.
En Imantia explican que, en cuanto a riesgo de mercado, la deuda subordinada se comporta con una volatilidad más elevada y correlaciona mucho con la renta variable, por lo que episodios de volatilidad y aversión al riesgo se trasmiten a los activos subordinados aunque éstos no varíen desde un punto de vista de sus fundamentos. «Existe, adicionalmente, riesgo idiosincrático de los valores, vinculados a la solvencia y rentabilidad de la propia entidad. A éstos se añaden factores técnicos y otros derivados de la regulación que afecta de forma muy acusada al sector financiero», explica Martínez. Por eso, por su complejidad y los riesgos, recomiendan una gestión profesional: «La inversión debe realizarse por profesionales que hayan estudiado la legislación, los folletos de emisión y hayan realizado un estudio financiero exhaustivo de las entidades, sean financieras o corporativas», dice Oyaga. 

Los fondos

En este contexto, algunas gestoras se han lanzado con fuerza a este segmento, tanto dentro de sus carteras de deuda (la gestora de Abante, Credit Suisse Gestión...) como a la hora de ofrecer productos centrados solo en este segmento (el caso de Mutuactivos, CaixaBank Asset Management, Fineco, Imantia Capital o Amundi).

En el caso de Mutuactivos, cuenta con una gama de tres fondos (Mutuafondo Bonos Subordinados I, Mutuafondo Bonos Subordinados II y el nuevo producto, en periodo de comercialización hasta el 20 de febrero -fecha a partir de la cual habrá comisión de suscripción y reembolso del 4 por ciento para proteger a los inversores con vocación a largo plazo- y el único abierto, Mutuafondo Bonos Subordinados III), lanzados cuando los gestores han visto oportunidad interesantes en el mercado. El último fondo invierte en activos de deuda subordinada del sector financiero, mayoritariamente cocos (bonos convertibles contingentes), con sesgo a Europa y, especialmente, a España. La subordinación estructural de estos instrumentos y sus características como instrumentos de capital hacen que se trate de activos con un nivel de riesgo relativamente alto, que se ve parcialmente mitigado por la diversificación de la cartera y la alta rentabilidad de los cupones, explican. Y con un horizonte de inversión de cinco años. Además de la clase de acumulación, ha creado una nueva clase C, que está en pleno proceso de aprobación por parte de la CNMV, que repartirá a sus inversores los cupones netos cobrados desde la última fecha de reparto los días 15 de abril y octubre de cada año.
También Fineco lanzó recientemente el Financials Credit Fund con este universo de inversión: el fondo invierte entre el 20 y el 95 por ciento de la cartera en deuda subordinada de entidades financieras y aseguradoras, y minoritariamente corporativas.

Otra gestora con oferta en este ámbito es Imantia, con su Imantia Deuda Subordinada: el fondo tiene como vocación específica la inversión en activos de deuda subordinada (como mínimo la mitad de la cartera), que ofrece una mayor rentabilidad que la deuda senior, con la contrapartida de un mayor riesgo. Invierte un 70 por ciento en deuda subordinada financiera (con unos dos tercios en deuda tier 2 y el resto, en deuda tier 1) y un 30 en deuda subordinada corporativa. 

Como segmentos atractivos, destaca la deuda tier 1 de las entidades financieras, especialmente las de primera línea. «Presentan una muy buena oportunidad de inversión con magnífico perfil rentabilidad/riesgo. La deuda tier 2, tras la depreciación sufrida el año pasado y en especial la de entidades periféricas, ofrece asimismo unas muy atractivas rentabilidades. También existen buenas oportunidades en el mercado primario», explica el gestor del fondo.

También en Credit Suisse Gestión han apostado por el activo dentro de sus carteras de renta fija. Por ejemplo, el fondo CS Renta Fija 0-5 es un fondo de renta fija global invertido mayoritariamente en euros cuya duración media puede oscilar entre cero y cinco años. Debido a la situación de mercado se mantiene en duraciones inferiores a dos años y desde 2014 tiene como una de las principales estrategias la inversión en deuda subordinada financiera y corporativa.

Gestoras internacionales

Entre las entidades internacionales también hay asiduos del activo, como Lazard Frères Gestión, que gestiona desde París 2.200 millones de euros en deuda subordinada europea y donde cuentan con dos fondos de deuda subordinada, Lazard Credit, con exposición en deuda tier 2, y Lazard Capital, con exposición en deuda tier 1 de nueva generación como las AT1 y las de antigua generación llamadas Legacy tier1. «Los segmentos más interesantes son los AT1 cortos, reembolsables en los dos-tres próximos años. Igualmente, la deuda subordinada emitida por algunos emisores high yield que estén cerca de la categoría de grado de inversión. Nos gusta también la deuda subordinada emitida por las compañías aseguradoras», añade su gestor.

Por su parte el fondo Edmond de Rothschild Financial Bonds se gestiona de forma activa con el objetivo de capturar las oportunidades en todo el mercado de bonos financieros, y tiene su foco principal en la deuda subordinada de los bancos europeos (AT1 Coco, tier 2, Legacy T1 y bonos senior non preferred) y compañías aseguradoras (RT1, tier 2 y tier 3). El gestor aplica una aproximación oportunista y selecciona los bonos que ofrecen un mayor potencial sobre la base de una fuerte convicción. Para De Saussure, el sector más tractivo ahora es el AT1, por valoraciones. «También nos gusta el subsegmento de las aseguradoras, que se benefician de unos mejores fundamentales que los bancos», comenta. 

Por su parte, el fondo Oyster European Subordinated Bonds invierte en un amplio espectro de bonos subordinados -incluyendo cocos, deuda emitida por aseguradoras y productos híbridos-. El equipo de gestión presta especial atención a la diversificación por sectores (bancos, aseguradoras y no financieros) así como a la madurez (en un rango bajo de la estructura de capital). «Tener una buena valoración de la liquidez y un análisis fundamental tanto del emisor como de la emisión son aspectos vitales para una estrategia convincente a largo plazo. La liquidez de los instrumentos es fundamental para el proceso del fondo, y solo los bonos más líquidos se consideran oportunidades de inversión», explica el gestor de crédito europeo Ruggeri. 

En cuento a las áreas más atractivas, la deuda subordinada de entidades financieras, así como aquella calificada con una sola B debería ofrecer la mayoría de las oportunidades. Y los diferenciales actuales, dice, también parecen ser atractivos en áreas mucho más seguras, como las compañías con una alta calificación a medio plazo, puesto que deberían beneficiarse de la estabilización de los tipos de interés, de unos diferenciales mayores y de unas curvas de tipos y de diferenciales suficientemente ascendentes. «La gestión activa de carteras será un importante factor para determinar el desempeño en 2019», indica y añade que «esta estrategia es atractiva para aquellos inversores interesados en la diversificación de su estrategia de bonos, así como aquellos que buscan bonos de alto rendimiento».