Neinor Homes confirma el punto dulce del inmobiliario

Las ganas de ladrillo se siente en el parqué. En los últimos 12 meses se han estrenado en la bolsa española una avalancha de socimis, aunque la mayoría han pasado sin pena ni gloría. Hasta ahora. Neinor Homes, la última cotizada del sector inmobiliario en salir al mercado público, ha captado el interés de los inversores. La clave: que entre tanto proyecto compitiendo por la explotación del alquiler, es la primera promotora en casi una década. Era, en palabras de Rubén de la Torre, de Andbank, «la pata del segmento inmobiliario que faltaba». 

¿Es la salida a bolsa de Neinor una señal de que el sector inmobiliaria ha despegado? El consenso apunta a que sí. A que el desembarco de los fondos de capital riesgo inmobiliario en España hace dos años era la primera pista. Como explica Juan Galán, socio director de Vaciero, los fondos 'distressed' -popularmente conocidos como 'fondos buitre'- aterrizaron cuando aún no había precios de referencia para el suelo nacional. De hecho, son los «creadores y dinamizadores de mercado». Neinor Homes, la promotora inmobiliaria de Kutxabank, fue adquirida por el fondo de capital riesgo estadounidense Lone Star en 2014 por 930 millones de euros. Justo cuando la caída de los precios tocó fondo. La salida a bolsa, cuenta Galán, solo es el siguiente paso natural del ciclo de inversiones en el capital riesgo. Y es lo que el mercado espera que ocurra con proyectos similares como la recientemente creada Aedas, la inmobiliaria del fondo americano Castlelake, y Dospuntos y Vía Célere, los dos vehículos de Värde. 

El atractivo del promotor

«Da la sensación de que los inversores extranjeros miran a España con otros ojos», afirma Gonzalo Sánchez, analista de Gesconsult. El inmobiliario nacional está afrontando ya un ciclo alcista, ve. «El negocio promotor es atractivo en el punto más bajo del ciclo y ahora mismo en España está en mínimos», reconoce Josep Monsó, gestor del GVC Gaesco Oportunidad Empresas Inmobiliarias. 

El ritmo de mejora es bueno, pero no todo reluce. Como apunta Carlos Val-Carreres, gestor de Lierde, no hay una simetría entre la demanda y la vivienda disponible. Fuera de los núcleos urbanos la historia es distinta. Pero la compañía es consciente de ello. Solo piensan comprar terrenos de alta calidad, insiste Juan Velayos, CEO de Neinor Homes. Y esto es lo que convence a Sánchez, que tengan ese sesgo hacia Madrid y Barcelona. Por ello Gesconsult entró con una pequeña participación. Y a diferencia de varios otros jugadores del sector, la deuda no es un motivo de riesgo. «Quieren tener un ratio de endeudamento 'loan to value' del 20 por ciento frente al 45-50 que se está viendo en el segmento de socimis», señala De la Torre. También le convence que tenga un modelo de negocio escalable, lo que le permitirá moverse según la demanda. 

Val-Carreres insiste: están muy positivos con la actividad de promotoras en España. Ahora ya que Neinor Homes sea una opción de compra es distinto. Analizaron la compañía, pero finalmente no acudieron a la salida a bolsa. Siguen prefiriendo otros valores que ya estaban en la cartera de Lierde sicav y que también tiene una pata de promoción que el mercado está infravalorando, como Realia. «Se ha transformado de una compañía que estaba atravesando un momento difícil a una con un balance saneado, con un ratio de deuda del 50 por ciento y con una cartera de suelo en las que hay demanda», explica. Recientemente cerraron con éxito una ampliación de capital de 147 millones para seguir explotando su actividad promotora. 

Mejores alternativas

No es que sea un mal negocio 'per se', pero los gestores encuentran otras oportunidades. El equipo de Magallanes Value Investors sigue prefiriendo la actividad patrimonialista, empresas que puedan sacar partido a las rentas. Concretamente, Colonial y Axiare. Los gestores de Lierde acudieron también a la ampliación de capital de Quabit, otra empresa del sector que ha sabido hacer un lavado de cara a su estructura financiera. De una promotora hay que analizar plan de crecimiento y exigir a los gestores el 'know-how' necesario, apunta Monsó. Y Neinor Homes no cumple al 100 por cien. Si bien tiene un balance saneado, a Monsó no le convence del todo el objetivo de entregar 9.752 viviendas hasta 2021, «Son expectativas demasiado agresivas». Muestra preferencia por la alternativa menos ambiciosa de Quabit, que pretende entregar 4.090 hasta la misma fecha. Además, el equipo gestor le inspira más confianza ya que, a diferencia del sesgo más financiero de Neinor, son personas con décadas de experiencia en el sector inmobiliario. 

Pero la clave definitiva está en el precio. Neinor cotiza en las primeras sesiones en el entorno de los 17 euros la acción. Iván Martín, director de inversiones de Magallanes, coincide: «Nos hubiera gustado a una valoración más baja». Porque como bien señala Monsó, a una valoración bursátil de 1.300 millones de euros cotiza a 1,25 veces el 'net asset value' (NAV). Es decir, estaría ya pagando de más por lo que valen a día de hoy los activos que tienen en cartera, que actualmente estarían valorados en unos 800 millones de euros. De hecho, es el objetivo que se ha marcado la promotora para 2021. Ahora bien, si el precio corrige, Martín reconoce que «sin duda la volverían a mirar».