El 'punto dulce' del high yield europeo

El mercado se fortalece con cada evento negativo que le impacta. Así lo afirma Stephen Thariyan, responsable mundial de deuda corporativa de Henderson Global Investors y gestor del Henderson Credit Alpha Fund, el Henderson Horizon Euro Corporate Bond Fund, el Henderson Horizon Euro High Yield Bond Fund y el Henderson Horizon Total Return Bond Fund.

¿Cuáles son las implicaciones del 'Brexit' para un gestor de renta fija?

El impacto inmediato en los mercados del voto para salir de la Unión Europea ('Brexit') ha sido dramático, teniendo en cuenta que era un resultado inesperado. El primer evento golpeó con fuerza a la libra, a la renta variable de Reino Unido (especialmente los bancos), así como a la curva de los bonos gubernamentales ante temores por el crecimiento y las expectativas de medidas por parte de los bancos centrales. El segundo coletazo fue inusual e interesante, con un cierto rally en el mercado de crédito, una mayor calma en la renta variable y una prolongada subida de los bonos gubernamentales. El Banco de Inglaterra y el Banco Central Europeo han sido rápidos en la gestión del 'Brexit', al asegurar que están listos para actual si hubiera problemas de liquidez. No es sorprendente ya que han tenido un pie por delante en estos últimos siete años, alterando las dinámicas de quién compra qué, cuándo, dónde y por qué. Eso seguirá siendo así.

¿Han surgido oportunidades a raíz del 'Brexit'? ¿Dónde?

Las oportunidades que han surgido son muchas y variadas, pero hasta cierto punto una postura «wait and see» (esperar y ver) es apropiada. Hay muchas dudas en el mercado y el 'Brexit' solo añade a ello. No se trata solo de las políticas en Reino Unido -que se resolverán por si solas- sino más bien en cómo la gente percibe el crecimiento, las acciones de los gobiernos y, más importante aún, si deben invertir o no en activos 'de riesgo'. Ciertamente ha habido áreas que se han resentido, como el sector retail británico por dudas con el consumo. Sin embargo, en conjunto, además de generar incertidumbre, el «Brexit» también ofrece oportunidades. Esas probablemente estén en el «valor relativo». Con tan pocas rentabilidades en la deuda gubernamental y con la expectativa de más medidas por parte de los bancos centrales, a los diferenciales actuales, el potencial del crédito es grande a lo largo del espectro tanto geográfico como de grado de inversión.

¿Entonces está positivo con los mercados?

De hecho, las perspectivas para los mercados son interesantes si bien también inusuales, no mucho menos porque el 'Brexit' ha añadido un punto más a la lista de incertidumbres. Si bien claramente hay valor relativo en los diferenciales, el 'Brexit' podría añadir obstáculos al camino. Solo hace falta un mal día con dudas sobre un valor o clase de activos, un movimiento en los precios del crudo, algo de tensión política o cómo distintos países europeos votarán en términos de una actitud más o menos nacionalista. Estos factores están ahí para impactar en el mercado y ya vimos lo dramática que puede ser esa reacción solo por el nivel de crudo en enero y febrero. Vemos señales de liquidez en los bonos corporativos. Sin embargo, no hemos visto el final del impacto del 'Brexit'. Un tercer y cuarto movimiento están por llegar.

Con esa huida hacia activos refugio, ¿queda valor en la deuda soberana?

Sin duda los bonos gubernamentales se han encarecido, pero eso no ha frenado que unos 10 trillones de dólares hayan entrado en deuda a tipos negativos con la expectación de que habrá una mayor apreciación de capital a medida que los bancos centrales sean más acomodaticios. La ironía de la reacción del mercado a la debacle del 'Brexit' es que las instituciones monetarias han retorcido tanto la retórica y, ciertamente, las medidas, para aliviar la volatilidad inicial que los inversores ahora lo perciben como algo irreversible. Sí, hemos visto un rally en bonos gubernamentales y algo en la bolsa. Sin embargo, si por algún motivo la dirección -o las expectativas que hay sobre ella- de los bancos centrales cambiase inesperadamente, la reacción del mercado (¿recuerdan el 'taper tantrum'?) sería dramática y duradera.

En este entorno estáis proponiendo renta fija europea high yield. ¿A qué responde?

Solo hace falta mirar el panorama completo de la renta fija. La deuda corporativa estadounidense se abarató mucho a principios de año, pero hay dudas de cómo se comportará en un futuro al estar en la parte final del ciclo. La renta fija en libras es otra historia, además del 'Brexit', habrá que ver los efectos de la regulación del Solvency II, y es un mercado donde es difícil operar. La zona de grado de inversión europea está cara al tener el respaldo de Mario Draghi. Lo que queda es un espectro que va desde las rentabilidades negativas del bund alemán hasta el high yield de países emergentes; del -0,10 por ciento a un 8-9 por ciento. Hay oportunidades si se tiene la flexibilidad necesaria en la cartera. Y ese 'punto dulce' está en la deuda high yield europea, no solo por cómo reaccionaría a los impactos del mercado sino también por los retornos que ofrece. Además, es un mercado que ha crecido mucho con más compañías acudiendo, mantiene unos bajos ratios de impago y el componente energético solo es un 1 por ciento.

Ese movimiento que ve en la deuda corporativa por la inyección de liquidez del BCE, ¿se podría extender al segmento de high yield europeo?

Eso sería genial. Ojalá. Me suelen preguntar qué me mantiene despierto por las noches. Además de temas como la liquidez, y de cómo explicarle a mi hija de 13 años las matemáticas, me cuesta conseguir que los inversores aprecien la diferencia en múltiplos entre una parte del espectro de deuda corporativa y el high yield europeo. No apuesto por un fondo en ese mercado solo por vender más. Creo de verdad que ofrece un mejor retorno para el riesgo que se asume. Igualmente, en todos los fondos que gestionamos tenemos la flexibilidad para movernos a lo largo del universo de renta fija.

¿Reflejan el riesgo real las valoraciones actuales?

El tema es que desde la crisis de deuda es difícil determinar exactamente lo que es el riesgo. El legado de ese impacto hace 8 años es que ahora todo el mundo sabe lo que es el mercado de renta fija. Hace una década las cosas eran más calmadas; un movimiento típico diario era de 10 puntos básicos. Ahora se mueven un 2-3 por ciento. El problema es que a los inversores les cuesta determinar la liquidez; hasta qué punto pueden comprar. Viendo los niveles de apalancamiento de las compañías, teniendo en cuenta el rating y los tipos de empresa que hay, creo que son precios justos.

La pregunta del siglo: ¿cuánto más pueden bajar las rentabilidades?

No me sorprende que el QE haya llevado las rentabilidades de los bonos gubernamentales a los niveles a los que están ahora. Lo que me sorprende es que los inversores sigan comprando deuda a rendimiento negativo. Supongo que depende de cuánto están dispuesto a hacer los bancos centrales para que el QE funcione. No sé cuánto más agresivo pueden ser cuando el crecimiento está conspirando para no volver. Me cuesta pensar en rentabilidades negativas en deuda corporativa. Lo vimos a principios de año y era algo que daba miedo.