Encontrar liquidez en tiempos de pánico

La profunda reestructuración de la industria de la renta fija pone de nuevo sobre la mesa el debate sobre la liquidez, sobre la facilidad o no que tiene un inversor de deshacer posiciones en sus bonos, de si encontrará un comprador al otro lado y de si se mueven los volúmenes adecuados.
En la carrera por rentabilidad, los flujos de los inversores en renta fija se han trasladado hacia mercados donde tradicionalmente ha habido menos liquidez, en deuda de mercados emergentes y de rating high yield. La liquidez global no es causa de pánico. De hecho, el ratio de peticiones de compra/venta ha vuelto a los niveles previos a la crisis. El problema son los 'flash crashes', desplomes de golpe que afectan indiscriminadamente a la clase de activos. La liquidez está, solo que justo cuando no se la necesita.

Como se observa en los gráficos que acompañan, las emisiones de bonos corporativos se han triplicado desde 2010. Del billón a 1,7 billones de dólares en 2015. Pero en ese tiempo también se han visto entradas récord hacia fondos de inversión de renta fija. El panorama ha cambiado. De los años anteriores a la crisis donde eran los brókeres intermediarios los poseedores de esa deuda, al contexto actual, cuando los billones de dólares están repartidos entre los inversores finales.

La liquidez, define Gianluca Minieri, jefe global de trading de Pioneer Investments, es la capacidad que tiene un inversor de vender o comprar a un bajo coste, en grandes volúmenes, de manera rápida y sin distorsionar los precios del mercado. En una gestora con 77 mil millones de euros en renta fija bajo gestión, son varios los factores a vigilar antes de entrar en una emisión. Determinan dos elementos: el nivel y la resistencia de un bono. Para el primero, hay que mirar el coste, el 'bid-ask spread', es decir, la diferencia entre el precio más alto por el que estaría dispuesto a pagar el comprador y el más bajo por el que vendería el tenedor; el impacto en el precio; la profundidad, que haya un grupo constante de operadores; y la envergadura, donde entra en juego el spread 'on/off the run', la prima entre el último bono emitido, que generalmente tiene mayor liquidez y por lo tanto se paga más caro, y anteriores emisiones. La resistencia, por último, se mide tanto con el número de brókeres activos como con la frecuencia de picos de volatilidad.

A través de este análisis han visto cómo la deuda soberana de Estados Unidos y Europa, la clase de activos que se pensaba más líquida, ha dado señales de una disminución de liquidez. De hecho, en los últimos cinco años el mercado de bonos gubernamentales americano ha perdido un 70 por ciento en el tamaño medio de una orden. Es algo que no se habría visto con las medidas tradicionales de liquidez.

Una partida de ajedrez

Cuenta Minieri que comprar y vender bonos se ha convertido en una partida de ajedrez, solo que no compite únicamente con otros traders «humanos». Por eso, para competir en la nueva era del trading, cada vez más informatizada, en Pioneer Investments han centrado su inversión en tecnología. Llevan cinco años diferenciando entre bonos de elevada liquidez y de baja. ¿Por qué? Porque ahora hay unos 30-40 sitios donde poder encontrar un título de deuda. Sería inimaginable que un único trader tuviera que comparar la información de todas ellas por cada compra que quisiera hacer. Han desarrollado un sistema global de gestión de órdenes integradas, ligada a un sistema de gestión de ejecución, que tiene conexión con cada una de estas plataformas.

Así, tienen la capacidad de agregar la liquidez de fuentes de información segregadas. El año pasado, un 40 por ciento de las órdenes se ejecutaron a través de su plataforma electrónica. Pero para las emisiones menos líquidas, siguen contando con una firme relación a largo plazo con los brókeres, donde el cuidado en la diseminación de la información es crucial.