BlackRock: «Los rendimientos de los bonos solo van a bajar más»

La flexibilidad es esencial si se busca oportunidades en los bonos, defiende Chris Allen, co-gestor del fondo de renta fija europea de BlackRock BGF Euro Short Duration Bond Fund. Las sigue encontrando en un mercado impulsado por el BCE.

¿Serán suficientes las medidas del BCE?

Cuando dejó
entrever en diciembre mayores medidas en la reunión de marzo, las
expectativas de inflación ni se inmutaron, cuando, técnicamente, el
cometido del banco central es mantenerlo en los niveles objetivo. Un
reciente informe de la Reserva Federal de St Louis señalaba que no es
solo el crudo lo que está presionando la inflación a la baja, son
también las expectativas a futuro. Los inversores necesitan sin duda al banco central, pero el propio Draghi avisa que no son la única solución. También hay una responsabilidad soberana.
Algunos países -no los que aún están elevadamente endeudados- deberían
aprovechar el margen fiscal gracias a las reformas para incrementar el
gasto e impulsar el crecimiento. Hablo de Alemania, Finlandia, los
Países Bajos. Otras deberán seguir aplicando cambios que beneficien su
crecimiento en el largo plazo. Una combinación de los tres es lo que
agradaría a los mercados.

¿Será posible en un año con varios frentes políticos abiertos?

Es relativamente sencillo para la Comisión Europea relajar los requerimientos de gasto
para el año y es independiente de la coyuntura política. Pero sí, la
inestabilidad en ese frente no es favorable para los inversores. Los
mercados pueden lidiar con las malas noticias, pero no con la
incertidumbre.

Como gestores de deuda de grado de inversión, tenéis cierto margen en el fondo para saliros del benchmark. ¿Es necesaria esa flexibilidad en estos tiempos?

Las rentabilidades de los bonos son muy bajas, aunque la volatilidad de ciertos mercados sigue relativamente templada. Pero si queremos generar alfa y captar algo de retorno para la cartera, usar esa flexibilidad es clave. Eso sí, tiene que haber una buena razón por la que nos movamos del espectro de grado de inversión, porque es donde los clientes esperan que estemos. Ahora preferimos crédito de grado de inversión antes que tener que irnos a deuda high yield.

Es la pregunta que los inversores llevan haciendo en el arranque de los últimos tres años, pero, ¿cómo de difícil será encontrar valor en la renta fija este año?

Sí, parecía imposible, pero las rentabilidades de los bonos siguen bajando. No es solo un tema europeo. Japón ha recortado su tipo de interés y no tiene realmente un mercado de deuda corporativa o de periféricos, por lo que la mayor parte de la inversión se concentra en los bonos gubernamentales, la mayoría de la cual da retornos negativos. Tenemos, en cierto modo, 'suerte' en Europa en cuanto a los diferentes activos en los que nos podemos mover: bonos garantizados, periféricos, corporativos, etc. Aún es posible generar retornos. La volatilidad está ofreciendo oportunidades para los gestores activos. Sí, los retornos de la renta fija son bajos, pero partimos de esa base, que ha llegado para quedarse. Los rendimientos de los bonos solo van a bajar más. El mercado espera que el BCE recorte la tasa de depósitos y hasta se espera una rebaja del tipo de interés en Reino Unido, aunque está condicionado a un posible «Brexit». Estamos descontando un entorno de tipos a la baja y los gestores de renta fija tienen que hacerse a la idea de que los rendimientos seguirán bajando.

¿Dónde estáis encontrando valor?

Algún segmento de la deuda corporativa está increíblemente barato, creemos. Seguimos pensando también que las rentabilidades de los periféricos seguirán bajando. En la parte corta de la curva de los bonos españoles e italianos, por ejemplo, aún ofrecen valor en duraciones del entorno de los cinco años. En nuestras carteras de crédito estamos aumentando nuestra exposición a financieros. Aunque hayan estado bajo la lupa algunas entidades, como los préstamos no rentables italianos, la mayor parte de la incertidumbre está en su sostenibilidad, por lo que afecta a su cotización si tienen que ampliar capital, no tanto a los bonos que emita. Si el inversor hace sus deberes en tema de análisis fundamental y está cómodo con el riesgo de la entidad, sin duda hay oportunidades en el sector.

¿Pueden seguir bajando los rendimientos de los bonos, incluso a los niveles actuales?
Esa es la pregunta clave. El BCE, después de lo que pasó en diciembre, cuando decepcionaron a los mercados, es consciente de las expectativas que genera. Estabamos descontando ya una tasa de depósito europeo del -0,30 por ciento, y los inversores, nosotros incluidos, esperaban que Mario Draghi lo recortara aún más este marzo, hasta el -0,50 por ciento. Pero ya está en precio, es por lo que el bono a 2 años alemán se mueve en negativo. ¿Cuánto más puede bajar los bonos? Depende de hasta dónde crea el banco central que puede recortar los tipos.

¿Cómo puede afectar al sector financiero?

Es el lado negativo de la balanza. Las tasas de depósito en negativo -hemos visto múltiples avisos de Deutsche Bank, por ejemplo- realmente hacen daño a la banca. Sus costes han subido, pero no están cobrando a sus clientes por mantener sus ahorros. Obviamente ningún banco quiere ser el que comienza a hacerlo. Es simplemente un tema de rentabilidad; no estamos hablando de solvencia.

¿En qué tipo de bonos financieros estáis positivos?

Financieras europeas, principalmente, aunque depende de en qué parte de la estructura financiera sea. Las cédulas hipotecarias han estado relativamente poco afectadas por la sacudida reciente al sector, como era de esperar. Hemos estado añadiendo bancos americanos y mirando alguno más de países 'core' europeos. Nos centramos en las entidades que no necesiten una ampliación de capital o que tengan problemas de liquidez. Las dudas del mercado nos abrieron la oportunidad de encontrar valor en este tipo de activos ya que la fuerte volatilidad de esos días no se justificaba fundamentalmente en algunos casos.

¿Cómo distingue los bancos 'buenos' de los 'malos'?

Siempre volvemos a los fundamentales. ¿Cuáles son las necesidades de capitalización del banco? Hay que tener en cuenta también la diferente jurisdicción entre países. España fue de los primeros en enfrentarse al problema bancario y lo aprovechamos para tomar posiciones, como también lo hicimos en Irlanda. Son jugadas muy específicas y depende de lo cerca que esté del «gatillo», del punto en el que no se pague el cupón si hay problemas. Preferimos la parte baja del escalón Tier 2, es decir, entre la deuda senior y la subordinada, donde, siempre y cuando la banca esté ganando dinero, el pago está asegurado.

Mientras la banca gane dinero, afirma. ¿Qué pasa si la presión por la parte de las acciones de la entidad sigue escalando?

Las tasas de depósito negativas reducen la rentabilidad de la banca, no les hace entrar en pérdidas. Aún. Se ha progresado en cuanto a las ampliaciones de capital que necesitaba el sector, aunque sigue haciendo falta más. Pero no es como hace cinco años, cuando había problemas de financiación. Ahora pueden emitir bonos cubiertos o a través del BCE.