«Quizás la política del BCE no funciona porque la política fiscal no es lo suficientemente expansiva»

Alessandro Tentori, estratega de tipos de interés de Citi, no cree que a nivel global se entre en una nueva recesión técnica, pero no descarta que en los mercados cunda esa sensación contra la que los bancos centrales no tienen ya la suficiente munición.

¿Qué hará el BCE en marzo?

El BCE encontrará el actual programa de estímulos inapropiado y decidirá tomar más medidas. Nuestra previsión apunta que bajará el tipo de depósito en otros diez puntos básicos en la primera mitad del año, por lo que puede ser en marzo o puede ser en junio. También esperamos que revise sus expectativas de inflación. Existe la posibilidad de un incremento de las compras de bonos de 10.000 millones mensuales, pero también puede que explore añadir nuevos instrumentos en esas compras, como la deuda corporativa, por ejemplo.

¿Cree que el BCE puede decepcionar, como ocurrió en el mes de diciembre?

El mercado está descontando un recorte del tipo de depósito en la primera mitad del año y al menos dos hasta final del ejercicio. Para decepcionar, debería dejar ese tipo sin cambios en marzo. Creo que, incluso con la reacción de los mercados en diciembre y las críticas a que se ha enfrentado el BCE, será cauteloso para no volver a decepcionar de nuevo. Pero necesitamos tener una discusión respecto a los efectos de esta política monetaria expansiva. Cuanto mayores son las QE, cuanto más bajos están los tipos, menos efectiva es la política monetaria. Y no se puede esperar que cada vez que hay una caída bursátil el BCE tenga en intervenir.

Hay quien dice que la política monetaria expansiva del BCE no funciona. ¿Lo harán las nuevas medidas? 

Si el BCE pensara que la política monetaria expansiva no funciona, no la aplicaría. Pero tenemos que volver la vista atrás para comprobar cuál era el 'mix' de políticas cuando la Fed comenzó con su QE y era un poco diferente a la actual en Europa, porque combinaba política monetaria expansiva con política fiscal expansiva. Por eso quizás nos tengamos que plantear por qué la política monetaria no está funcionando en Europa. Quizás porque la política fiscal no es lo suficientemente expansiva, quizás porque la política presupuestaria de los países está constreñida por Maastricht. El BCE lo ha dicho siempre: hay límites a lo que un banco central puede hacer.

Sí, pero no deja muy claro que deba acompañarse de más gasto... 

Sí, es cierto. El mensaje del BCE insiste en la necesidad de aplicar reformas con el objetivo de mantener la estabilidad presupuestaria y que el crecimiento económico sea sostenido. Pero en un mundo en el que las políticas monetarias expansivas están en cuestión, quizás haya que plantearse un cambio y éste no debe ser más política monetaria expansiva, sino, posiblemente, estímulos fiscales para que la expansión monetaria y la fiscal trabajen al mismo tiempo. Hay que poner el dinero a trabajar. Y
EE.UU. es un buen ejemplo de ello.

En Japón hay a la vez política monetaria y fiscal expansivas y el PIB no crece.

No sabemos cómo estaría Japón sin el QE. El país cuenta con ciertas características que lo hacen diferente, como la demografía, la estructura social o la propiedad de los activos financieros. Por ello y por sus bajos crecimiento potencial y productividad, su situación sin política monetaria expansiva sería mucho peor.

¿La Fed se equivocó subiendo tipos?

La subida de tipos fue demasiado tarde. La Fed y el Banco de Inglaterra tuvieron una ventana de oportunidad antes para subir el precio del dinero. Hay un interesante debate respecto a si la Fed está yendo por detrás de la curva, o no. También, respecto a que con una tasa de paro como la actual, el riesgo de que haya inflación de salarios en el futuro no es cero. Hay que tener claro que un banco central no tiene en cuenta la inflación actual para tomar sus decisiones, sino que se fija en las expectativas. Y uno de los mejores predictores de inflación futura es la subyacente y ahora mismo en EE.UU. está en el 2 por ciento, cerca del objetivo.

¿Qué cree que hará la Fed este año? 

Nuestro pronóstico es que el precio del dinero esté en el 1,25 por ciento en el cuarto trimestre de 2016, lo que implica tres subidas de tipos a lo largo del año. Para que la Fed no suba tipos, deberíamos observar un agresivo aplanamiento de la curva de tipos (la Fed opina que la curva de tipos es un buen predictor de recesiones), además de una mayor y sostenida caída de las bolsas.

¿No teme las presiones deflacionistas que llegan del mundo emergente?

Los precios de las materias primas tienen consecuencias en la inflación de hoy y en la del próximo trimestre, pero en un año estos factores estarán fuera o se dejarán notar en un efecto base.

Algunos economistas dicen que el mundo se encamina a una recesión con el problema añadido de que los bancos centrales tienen menos herramientas a su disposición para luchar contra ella. 

Nuestro pronóstico es que el crecimiento económico global se acelerará para estabilizarse en el entorno del 3 por ciento en 2017. No vemos una recesión definida como contracción del crecimiento. Sí contemplamos, en cambio, una reducción respecto a estos pronósticos, lo que implicaría estar muy cerca de una situación recesiva. No es necesario tener decrecimiento en el PIB global para tener la percepción de que la economía se deteriora rápido y para que los mercados financieros lo recojan así. Respecto a la segunda parte de la pregunta, no, los bancos centrales no tienen ya capacidad suficiente para reanimar a las economías. No porque no tengan herramientas: pueden bajar más los tipos de interés o pueden hacer más QE, pero hay una diferencia entre poner en práctica estas medidas cuando el precio del dinero está en el 4 por ciento y cuando ya está en el 0 por ciento. Y ello se debe a los spreads, que ya se han estrechado mucho. En otras palabras: si yo vendo mis activos a un banco central y obtengo dinero de él, ¿tengo opciones de inversión más atractivas? No, ahora no las hay. Sin esas oportunidades para financiar la economía, el QE no funciona.

¿Puede aprovechar aún un inversor la divergencia de políticas monetarias?

Los inversores que esperaban subidas de los tipos en EE.UU. han estado comprando bonos del Tesoro americano. Eso muestran los datos oficiales de Japón: los inversores japoneses han comprado deuda pública americana y han vendido títulos europeos. Ahora, la deuda americana es atractiva, también por la creciente aversión al riesgo.

¿Cuál es el rol que debe asumir el Banco de China en esta crisis?

Debe prevenir el exceso de volatilidad y, también, el peligro de inestabilidad derivada del exceso de deuda en el país.

¿Es posible un QE en China?

Es posible. También, que devalúe el renminbi más agresivamente.

¿Le preocupa el 'high yield' americano?

Estoy preocupado indirectamente. En los últimos cinco años, el riesgo se ha movido desde los bancos hacia los gestores de activos. El inversor ahora tiene en sus manos la mayor parte del riesgo financiero. Si la percepción sobre este tipo de activos empeora, si los inversores no los quieren tener en cartera, habrá peticiones de reembolsos de ese tipo de fondos, pero si no hay nadie que compre lo que otros quieren vender, los gestores deberán deshacerse de otro tipo de títulos para poder retornar el dinero a los partícipes. Así es como se puede producir el contagio.