Fácil entrar, difícil salir

Buffett lo tenía muy claro desde el principio: lo fácil que es comprar y lo complicado que será venderlo luego. Tenía mucha experiencia. Una experiencia que, en aquel momento, trataba de compartir de forma profética con la Fed ante su iniciado QE1. Luego vino el segundo y el tercero. Hasta hoy.

Veamos...la actuación de los bancos centrales durante la crisis no puede (ni debe) ser cuestionada. Las situaciones extremas requieren medidas también excepcionales. Pero, también temporales. La normalización de las medidas límite aplicadas sin duda será objeto de un fuerte debate en el futuro. Hagan lo que hagan. El mejor ejemplo lo tenemos ahora mismo con la Fed: entre 2009 y 2014 siguió un proceso claro, fijando tipos de interés nulos, utilizando el forward guidance para limitar las expectativas de su subida futura y especialmente a través de la compra de activos. Recuerden que más del 50 por ciento de su balance ahora (4 tr. desde los 700 bn. antes de la crisis) está invertido en deuda pública, equivalente al 17 por ciento de ese mercado. Tras finalizar el QE en 2014 y eliminar el forward guidance en marzo pasado, ahora la cuestión es cuándo comenzará a subir los tipos. Aunque la Fed probablemente intentará cambiar este debate a otro donde la cuestión es cuánto pueden subir los tipos en su normalización. Lamentablemente, es muy difícil decirlo con la información actual. 

¿Vender los activos comprados? Para nada. Como mucho la Fed gestionará su cartera de forma activa mediante repos con un doble objetivo de ofrecer papel a corto plazo y retirar liquidez. ¿Cuándo? Lo desconozco, aunque no creo que sea a corto plazo. Pero, como he dicho antes, nos falta información para calibrarlo. Y no sólo sobre la base de la evolución macro, pese a que comienza a repetirse como un mantra. También entrarán otras consideraciones, como los potenciales excesos en los precios de los activos, la inadecuada gestión del riesgo por los agentes económicos y, por qué no, por la posibilidad de que aparezcan indicios de inflación. ¿Y las medidas macroprudenciales? Interesante debate.

Partiendo de todo lo anterior, ¿por qué ha iniciado el BCE su propio QE? Dejando al margen el timing de la decisión, lo cierto es que la zona euro estaba en una situación extrema. Deflación y recesión, en un contexto de creciente tensión política que podría poner en cuestión su supervivencia. La agresividad de la autoridad monetaria europea al poner en marcha el APP ha tenido un triple positivo efecto: 1. Acentuar y consolidar la caída de los tipos de interés a medio plazo; 2. Acelerar la revalorización de los activos de riesgo; 3. Depreciar la moneda. No soy capaz de poner un orden de prioridad en la lista anterior, aunque probablemente la caída del euro no ocupe el último lugar. Mucho se ha hablado de la guerra de divisas desde que la Fed comenzó su QE. Desde entonces otras zonas económicas han tenido que absorber la pérdida de competitividad exterior que suponía una moneda sobrevalorada, en el caso de la zona euro combatiéndola con medidas siempre dolorosas que mejoraran su competitividad interna. Dada la gravedad de la situación actual, como refleja ahora la propia crisis política griega, la caída del euro es sin duda un bálsamo más que necesario. Con esto no quiero decir que el BCE busque activamente una depreciación de la moneda europea. Pero, sin duda es un beneficio indirecto para nada despreciable.

El QE viene para quedarse en la zona euro. Lo ha repetido hasta la saciedad el presidente del BCE, pese a que no fue una decisión tomada por unanimidad y que ahora comiencen a surgir de forma pública las primeras voces que alertan de su finalización antes del tiempo programado. Sinceramente, para mí esto último es sólo ruido. Y es que la zona euro comienza a ofrecer indicios de recuperación, sin duda algo positivo. Pero una recuperación cíclica soportada por la combinación de medidas expansivas de demanda como la caída de los precios del crudo, la depreciación del euro y la mejora financiera. Medidas todas ellas excepcionales y en algunos casos temporales (aunque sean años... pocos años). ¿Un crecimiento sostenible? No lo creo. De esta forma, cuando llegue septiembre del próximo año volveremos a debatir sobre la posibilidad de mantener el QE. Y si se retira, con la amenaza explícita oficial de reintroducirlo si fuera preciso. ¿Y el debate de iniciar la subida de los tipos de interés? No tendrá sentido. Quizás en 2017, pero tampoco lo tengo claro.