¿Se ha descontado todo ya?

El Presidente Hollande consideró la semana pasada que la moneda europea estaba en un nivel más sostenible. Mientras, Praet, del BCE, también aludió en una conferencia al nivel actual del euro, considerándolo apropiado en términos de sus fundamentales y desde una perspectiva histórica. Pero la moneda europea ha seguido retrocediendo hasta caer a un nuevo soporte, en su cruce frente al USD en 1.28.

Todo esto mientras que desde el BCE se repite sin cesar que las medidas adoptadas de liquidez y crédito tendrán un impacto significativo en el balance. ¿Un QE? Esto es un debate complejo, en el que el propio BCE no parece tener las ideas muy claras. De pronto, se rechaza que la anunciada compra de papel privado lo sea. ¿Se pretende quizás esterilizar? ¿no se asumirá el riesgo de balance que supone? Sólo restan apenas diez días para responder a esta cuestión. Y en mi opinión, es cuestión de meses para que quizás se anuncie como tal afectando ya a la compra de deuda pública. De hecho, esto es lo que descuentan ya los mercados. Asumamos, por tanto, que se puede producir.

¿Qué impacto puede tener un hipotético QE en los mercados? ¿qué mejor que valorar el impacto que tuvo el QE en USA? Mejor, los diferentes QEs. Si recuerdan la Fed ha aprobado 3 QE, el último aún abierto por más de 15 bn en compras mensuales de papel. Además, forward guidance y twist, reemplazando deuda a corto plazo, por largo en la cartera. No hace falta que les diga el impacto de todas compras de papel público y privado en los precios de los activos financieros, en general reduciendo la aversión al riesgo y situando el argumento de la liquidez por encima del resto a la hora de comprar activos: bolsa y crédito fueron los principales beneficiados. Cuando, en general, el impacto sobre los tipos de interés a largo plazo fue, siempre en promedio en el periodo de aplicación, muy limitado. ¿El impacto sobre el USD? Mixto, con descensos de la moneda norteamericana en los dos primeros QEs y subidas en el último. En general, mínima aversión al riesgo con un impacto desigual en los precios de los activos financieros y no financieros. Piensen dentro de estos últimos en los precios de commodities, en general, con un comportamiento opuesto al del USD.

¿Podemos extrapolar todo lo anterior para el futuro QE en Europa? Antes de responder a esta pregunta consideren algo que no debería pasar desapercibido. Me refiero al impacto indirecto de la expansión de la liquidez desde la Fed a nivel mundial. Y especialmente en los mercados financieros europeos, en algunos casos (como sería la deuda periférica) potenciados por la solidez del EUR. En definitiva, parte del efecto del potencial QE desde el BCE estaría ya descontado por el precio de los activos financieros. ¿Encuentran algo barato? Naturalmente, pueden seguir haciéndolo bien. Incluso mejor en términos relativos a otros mercados, como los propios del USD. Pero esto último debemos vigilarlo con especial atención: ¿puede el BCE contrarrestar un posible impacto negativo en los mercados de la combinación en USA del final del QE y el cambio de sesgo sobre los tipos de interés oficiales? Quizás les planteo esta pregunta demasiado pronto. Será porque de entrada lo veo complicado.

¿Qué nos queda entonces? Retrocedan de nuevo al primer párrafo con el que comencé esta pequeña nota. En definitiva, el único instrumento realmente inequívocamente factible para combatir de forma conjunta tanto la debilidad económica como la baja inflación es la moneda. Pero, naturalmente, ya sabemos que el BCE no tiene un objetivo de tipo de cambio. La política cambiaria no existe en Europa. Y, además, una economía con superávit por cuenta corriente y mercados atractivos para la financiación internacional resultarían como mínimo contradictorios con una moneda a la baja. Y, sin embargo, el euro sigue depreciándose en el mercado de divisas.