Divergencias en política monetaria

Imagino que, al igual que yo, ya han obtenido varias enseñanzas que les servirán en el futuro desempeño de trabajar con los mercados financieros:

1. los bancos centrales son su principal guía
2. sigan los flujos
3. sean disciplinados en las posiciones

Siempre hay que tener una estrategia clara, especialmente si estamos hablando de inversiones temporales. De hecho, incluso en este punto tampoco tengo las ideas tan claras: ¿la política monetaria tiene carácter indefinido e ilimitado o no? ¿ustedes cómo lo ven?.

Pero, sobre la base de lo anterior, comienza a surgir un factor de conflicto. Hasta el propio Presidente del BCE lo especificó en su discurso del jueves pasado: "comienzan a surgir discrepancias significativas entre los principales bancos centrales". Sí, todos nos hemos percatado. Pequeños indicios, palabras de más, creciente debate interno. Por el momento, diferencias limitadas que sólo pueden aumentar en el futuro. Entonces, ¿a quién seguiríamos? Ya no es sólo lo limitado de la rentabilidad potencial como el creciente riesgo asumido para conseguirla.

¿Qué no se creen que finalmente la Fed vaya a cambiar el sesgo de su política monetaria? ¿Qué la subida de tipos posterior queda muy pero que muy lejos? Posiblemente tengan razón (los datos de empleo del viernes probablemente son un ejemplo contundente para aquellos dentro del Consejo de la autoridad monetaria norteamericana que consideran que hay que dar mucho más tiempo antes de iniciar la normalización de tipos. Pero, el riesgo siempre tiene un precio en los mercados. Y la posibilidad de una subida de tipos más pronto que tarde explicaría la tendencia al alza de las rentabilidades de 2 años en el mercado de treasury. Pero no lo harían para explicar la caída de los tipos de interés de la zona a medio y largo plazo. ¿Conundrum? ¿paradoja? O simplemente influencia de la caída de tipos de la deuda internacional, comenzando por la europea. Al final, un nuevo debate interesante sobre qué /quién mercado/banco central influye al resto. Sí, sacar conclusiones se convierte en una tarea sumamente complicada en una situación como la actual. Pero, este escenario me temo que viene para quedarse durante un largo periodo de tiempo.

¿Qué teme el Presidente del BCE con estas divergencias en política monetaria? Probablemente no un decoupling de activos (ya hablaremos de esto más adelante), como una mayor inestabilidad en los mercados. Y es que hasta el momento la caída de las volatilidades en los mercados ha sido el mejor indicador del éxito en la gestión de la política monetaria no ortodoxa: minimizar la percepción de riesgo para los inversores en un mundo dominado por la incertidumbre.

Valorándolo en términos de activos concretos, la correlación entre la deuda a largo plazo alemana y norteamericana ha sido muy significativa de forma reciente, también a nivel histórico incluso en periodos de cambio de dirección en la política monetaria USA, pero consistente con caídas en la prima de riesgo del bund. Es lo que vemos también ahora. ¿Puede mantenerse? Sin duda. Pero, a corto plazo lo que tenemos que seguir temiendo es que la rentabilidad del treasury siga a la baja. Naturalmente, mientras la Fed no diga lo contrario. Por el momento no lo hace.

¿Y en las divisas? Lo sencillo es admitir que el USD será el vencedor en un escenario de divergencias en política monetaria con la Fed anticipando o realmente iniciando la normalización de tipos. Pero esto no es tan sencillo. Por de pronto, mientras lo valoramos vemos como las divisas de países emergentes se benefician del carry trade que supone la ambigüedad de la Fed y su mayor rentabilidad potencial en los activos. En el caso de las divisas del G10 sí parece más clara la preponderancia del USD. Ya lo estamos viendo en el caso de su cruce frente al EUR, especialmente si tenemos dudas más que fundadas de que el BCE persigue la caída de su moneda con el anuncio de las nuevas medidas. ¿Cómo llevarle la contraria al ECB? Pero, la experiencia del "Abenomics" en el caso del JPY puede ser muy importante si finalmente la estrategia es un "Draghinomics". En definitiva, la caída de la moneda europea en el último mes y medio debe extrapolarse como sumo cuidado hacia el futuro. Especialmente cuando los fundamentos, mayor atractivo en valoración de los activos europeos y superávit por cuenta corriente, siguen favoreciendo al EUR. Niveles a vigilar de 1.2/1.22 USD pero sin descartar correcciones de entidad que permitan recuperar a la moneda europea buena parte del terreno ya perdido.

¿Y equities? Admito que aquí el sentido común choca con la realidad. Desde una perspectiva histórica el cambio de sesgo e incluso el inicio de la subida de tipos ha sido compatible con un buen momento para las bolsas. Naturalmente, el escenario cambia en un entorno de sobrevaloración de los precios o simplemente bajo la amenaza de un fuerte repunte de la inflación. ¿Son nuestros mayores riesgos ahora? Seguro que responderán que no. Con todo, mejor mercados emergentes o claramente infravalorados. Esto último deja al margen al propio mercado USA y en cierta medida a los europeos. Naturalmente, con la venia del BCE.

¿El resto de los activos? Commodities especialmente. Pues, prudentes. Poco más se puede decir. Quizás asumiendo en algunos caso su papel de minimizador del riesgo ante su escasa correlación con las bolsas, como sería el caso del oro y el resto de los metales preciosos. Pero posiciones neutrales en los metales industriales y el crudo. Aunque en este caso tenemos que valorar los riesgos geopolíticos. Pero esto es otro tema bien diferente al objetivo de esta nota.