Crédito comparativo: aprovechar las primas de riesgo en vecimientos intermedios

El viraje de la política monetaria de la Reserva Federal estadounidense, cuyo programa de flexibilización cuantitativa podría ralentizarse hasta concluir totalmente de aquí a final de año, no debería provocar la desestabilización del mercado del crédito. La subida de los tipos, a largo plazo, de los países del "núcleo central", que se ha acelerado en los últimos seis meses, refleja la normalización de las condiciones monetarias en un entorno económico más favorable. La mayor parte del movimiento alcista, probablemente, ya se ha materializado, y es poco probable que el bono del Tesoro estadounidense a diez años aumente más de 110 puntos básicos en 2014. Creemos que un tipo del bono estadounidense, a diez años, en torno al 4%, no sería extraño dados los niveles de crecimiento económico y de inflación del país. 

Aunque el ciclo de subida de los tipos debería seguir siendo moderado, con un impacto final poco negativo en los diferenciales del crédito corporativo (históricamente, estos últimos han dado muestras de estabilidad durante los períodos de subida de los tipos), no obstante es necesario generar una asignación a la renta fija, capaz de contribuir a este movimiento, y captar las primas de crédito más atractivas. Se trata de reducir la sensibilidad de la asignación al riesgo alcista, eligiendo el mejor posicionamiento en la curva de tipos y el vencimiento de los valores. Esto permite evitar los tipos a corto plazo, ya que la rentabilidad no es suficiente, pero también el extremo largo de la curva, el cual se expone a una amplia duración para una escasa prima de riesgo adicional. El mejor perfil es el de los títulos con vencimientos de tres a cinco años, que ofrecen un ratio óptimo de rentabilidad-sensibilidad, minimizando el riesgo de subida de los tipos. 

Por lo que respecta al perfil de los títulos, como elemento central de la cartera, cabe apostar por la categoría de inversión (investment grade) y, más concretamente, por los emisores con calificación crediticia de BBB. A pesar del ajuste, actualmente en curso, de los diferenciales de crédito, entre los bonos corporativos con calificación de A y sus homólogos con calificación de BBB, estos últimos ofrecen las mejores rentabilidades ajustadas al riesgo.

Los indicadores fundamentales del mercado del crédito son buenos, los emisores de todo el mundo están dentro de un ciclo de recuperación favorable del conjunto de sus márgenes de beneficios, su tesorería y su ratio de endeudamiento. En este entorno, las mejores oportunidades se encuentran en la calificación crediticia BBB, cuyas empresas ofrecen un perfil de márgenes/solvencia especialmente favorable y una tasa de incumplimiento relativamente pequeña. Las primas de riesgo de dichos títulos aún no reflejan estos factores positivos, y siguen siendo elevadas, lo que proporciona un cómodo colchón de seguridad para amortiguar cualquier subida de los tipos.

Como complemento al elemento central de la cartera, resulta interesante buscar algo más de rentabilidad, gracias a una selección de bonos muy selectiva en determinados valores satélite. A este respecto, los emisores de los países periféricos europeos ofrecen un importante potencial. Se observa una convergencia de los indicadores fundamentales del crédito entre las empresas del sur de Europa y las de los países del núcleo central, especialmente en los sectores como empresas de servicios públicos o telecomunicaciones. Los bonos corporativos periféricos ofrecen un nivel de riesgo más próximo al de sus homólogos del núcleo central, para ofrecer una remuneración superior.

Otras tres temáticas deberían dar sus frutos en 2014. Los valores bancarios subordinados van a seguir beneficiándose de la rentabilidad con normalidad en el sector. Por su parte, el segmento cross over (BBB-BB) ofrece abundantes oportunidades debido a la gran diversidad de emisores, niveles de diferenciales y vencimientos. Por último, un gran número de nuevos emisores están recurriendo al mercado de renta fija. El mercado primario esconde muchas oportunidades. Las primas propuestas en el momento de la emisión son, en general, muy atractivas.

Emmanuel Petit, Director de renta fija en Rothschild & Cie Gestion