Renta fija 2013, un enfoque más selectivo

Los mercados de renta fija registraron retornos excepcionales en 2012, que podrían ser más difíciles de alcanzar este año. En 2013, los gestores necesitan ser más selectivos para conseguir retornos positivos tanto en términos absolutos como relativos. Los tipos de interés han mostrado una tendencia bajista constante durante los últimos 20 años, alcanzando en este momento su mínimo nivel histórico, al 1,30% para el bund alemán y el 1,80 para los bonos soberanos estadounidenses a 10 años. A estos niveles, parece que una mayor reducción de los tipos es limitada. Por tanto, en este contexto, el principal riesgo para los mercados de renta fija es el riesgo de una subida en los tipos de interés, por un aumento en los tipos reales. Las políticas monetarias extremadamente acomodaticias, que han sido llevadas a cabo en 2009, conllevando gran abundancia de liquidez, han situado los tipos de interés cerca del 1% e, incluso, a niveles negativos desde 2011. En EEUU, si la creación de trabajo se espera que continúe por el mismo camino, la política monetaria será más restrictiva y tendrá un impacto en la curva de tipos de interés estadounidense y, por contagio, en la curva europea.

En la eurozona, los tipos nominales parecen demasiado bajos respecto a los fundamentales y a las previsiones económicas. Comparado con nuestras expectativas de crecimiento e inflación para este año, el tipo del bono soberano alemán a 10 años debería estar hoy en torno al 2,7%, un incremento potencial de 150 puntos básicos que podría tener un impacto negativo del 12% en la valoración del bono con vencimiento a 10 años.

Nuestra estrategia de inversión de renta fija tiene como objetivo proteger nuestras carteras del riesgo de subida de los tipos de interés y, al mismo tiempo, intentar capturar la prima de riesgo para conseguir más rendimiento. Para optimizar el ratio sensibilidad-riesgo, favorecemos las partes intermedias de la curva, principalmente a 3-5 años de vencimiento. Para vencimientos a más de 5 años, la curva de diferenciales es casi plana, por lo que vencimientos más largos no ofrecen rendimiento adicional. Por otro lado, los vencimientos a corto plazo no ofrecen tampoco rentabilidades interesantes.

En términos de asignación, preferimos adoptar un enfoque selectivo en los mercados de crédito: la prima de riesgo del crédito está alrededor de 120 puntos básicos en su conjunto, con rendimientos del 1,80% y con una sensibilidad en torno a 4,20. Por tanto, el impacto potencial de la subida en los tipos de interés no debería ser compensado por la rentabilidad de la cartera. Esta es la razón por la que tenemos que ser muy selectivos en el mercado.

En términos de rating, nos centramos en emisores BBB más que en los emisores con mayor calificación, los cuales no ofrecen prima de riesgo, y más que en de los rating high yield, que no proporcionan retornos apropiados comparados con el riesgo. De hecho, la prima de riesgo del sector high yield se ha reducido de manera prominente, y este mercado no es muy atractivo comparado con los mercados con grado de inversión.

Además, parece que los fundamentales permanecen débiles en un entorno económico de crecimiento moderado: las compañías deberían tener dificultades para generar flujos de caja con los que pagar su deuda, las condiciones de financiación siguen siendo difíciles en Europa y la tasa de quiebra, que está en su mínimo histórico en el segmento high yield, debería aumentar. El riesgo sustentado por los ratings de high yield no está remunerado por una prima apropiada, esa es la razón por la que preferimos tener una posición muy limitada. Los emisores con calificación BBB suponen una buena oportunidad, ya que ofrecen un tipo de retorno aceptable para un nivel de riesgo limitado. Las compañías high yield, con finanzas saneadas y negocios diversificados alrededor del mundo, llevan implícita una gran solvencia, a pesar de la presión de la crisis.

En cuanto a países, estamos manteniendo nuestras posiciones en los emisores de los países periféricos, los cuales se benefician de una mejora en sus fundamentales y del impacto positivo de la mejora en la deuda soberana. La prima de riesgo de una cesta de bonos corporativos de países centrales y de bonos corporativos de países periféricos está alrededor de los 150 puntos básicos, y brinda una oportunidad que aprovechar, ya que los fundamentales de los emisores corporativos de los países periféricos están casi al mismo nivel que los emisores de los países centrales, en términos de generación de flujos de caja y de apalancamiento.

Por último creemos que hay oportunidades en el sector financiero y preferimos la deuda senior y segura de los países periféricos, emitida por bancos que juegan un papel de liderazgo en su país. En los países centrales, la deuda senior es menos interesante y preferimos en esos países deuda subordinada de emisores sólidos, lo que nos permite aprovecharnos de las temáticas de Basilea II en cuanto a la mejora de la solvencia.

Emmanuel Petit, director de renta fija en Rothschild & Cie Gestion