Mirando al pasado

Un Consejero de la Fed advirtió la semana pasada sobre el riesgo de excesos (y posteriores burbujas al estallar) futuros derivados del manejo actual de la política monetaria. Es cierto que no es un comentario novedoso en estos términos. Pero sí oportuno cuando el mercado ya comienza a especular sobre nuevas operaciones de inyección de liquidez y ante la controvertida salida a bolsa de Facebook. No, seguro que no había indirectas ni directas en su apreciación. De hecho, yo sigo pensando que las medidas no estándar de política monetaria tienen como objetivo implícito mantener los mercados soportados. Que la contracción de su volumen y tamaño sea al menos en parte contrarrestada con precios al alza o sostenidos. Los mercados son juez pero ahora también son fundamentales para mantener las perspectivas de recuperación en un contexto de ajustes fiscales y estructurales lamentablemente necesarios.

Pero, cuando es la Fed la que centra el debate sobre un QE3, ha sido Europa hasta el momento el detonante de la tensión de los mercados. También el BCE acabara respondiendo ante un papel, el de estabilidad financiera, que no acaba de tener asumido del todo. La cuestión al final es que la política monetaria por fuerza debe seguir siendo clave para reconducir la Crisis. Ahora bien, ¿han pensado en cómo se dará marcha atrás a todas estas medidas de política monetaria expansiva?. Seguro que sí, aunque sin una respuesta clara. Pero la situación será más compleja si cabe al considerar que puede darse el caso de que coincida la retirada de liquidez con la austeridad fiscal necesaria para reducir la deuda. ¿Y el crecimiento? No tengo respuestas ahora. Y aunque tampoco tengo muy claro que el pasado ayude a responderla, sí merece la pena valorarlo al menos.

Entre 1946 y 1960 la deuda pública norteamericana pasó del 110 % del PIB hasta un 45 % (previo a la Segunda Guerra Mundial el ratio de deuda era del 40 %). Ya se que me responderán que la postguerra ayudó a ello. Y de hecho, podemos ofrecer varios argumentos al importante ajuste de la deuda:

Reconstrucción, que facilitó el pago del servicio de la deuda
El aumento de la inflación, que redujo el valor real de la deuda
Un fuerte ajuste fiscal compatible entre otros gastos con la Guerra de Corea

¿Y la Fed? Hasta bien entrados los cincuenta la autoridad monetaria norteamericana mantuvo tipos de interés reales negativos a medio y largo plazo, transfiriendo de esta forma recursos de los ahorradores a la deudores. ¿Les suena esta represión financiera? Claro que ahora todo es diferente, comenzando porque no hay duda sobre la independencia de los bancos centrales. ¿Dudan de que podrían retirar liquidez y/o subir tipos ante una amenaza real de inflación? Yo no. Aunque es cierto que el debate, otro más, se centra ahora sobre cuál es el nivel objetivo de inflación. Al final, si se puede aceptar un número superior al 2.0 % actual. Del resto de los argumentos anteriores nos quedamos con la falta de crecimiento: nos enfrentamos a una década de bajo crecimiento mundial siempre bajo el riesgo de retorno de la recesión. Pero no dudo de la austeridad fiscal. Aunque lo relevante es que su ritmo sea coherente (y flexible) con el escenario macro.

En los cincuenta del siglo pasado la Fed empleó más de cinco años en corregir (normalizar) la política monetaria expansiva. La retirada de los controles de precios y salarios mantenidos durante la Guerra llevó al alza la inflación, con un ritmo promedio anual de los precios del 10 % entre 1946 a 1948, aunque superó el 6,5 % entre 1946 y 1951. Pero corrigió con fuerza hasta niveles por debajo del 2.% en los cincuenta. Recuerden que el grueso en el ajuste de la deuda pública se produjo en la segunda mitad de los cuarenta, coincidiendo con niveles de inflación de dos dígitos, un factor a tener en cuenta cuando la comparación del stock de deuda se realiza frente al PIB nominal.

La situación actual es diferente. Y estoy totalmente de acuerdo. Pero, por otro lado, no hay respuestas claras cuando pensamos en el futuro a la hora de compaginar la normalización de las políticas económicas. Por ejemplo: ¿qué indicador debe seguir la Fed para comenzar a subir los tipos de interés?. Porque, créanme, la retirada de efectivo y contracción de su balance será por fuerza posterior y dentro de un proceso de largo plazo.¿Iniciar la subida de tipos con indicios de inflación? Para muchos en un contexto como el actual de debilidad económica ante una desapalancamiento del sector privado y de las administraciones públicas, el riesgo no es la inflación como una desinflación que vaya demasiado lejos. Dicho todo esto, ¿podemos pensar en una reducción a medio y largo plazo de la deuda? Como dirían los políticos, "podemos". Pero no somos políticos.