Repsol: Las claves de una empresa sólida en la que se puede invertir

Todo inversor que invierte por fundamentales a largo plazo, debería hacerlo en aquellas empresas que forman parte de su círculo de competencia, eso significa que debería invertir solo cuando entiende su negocio y puede estimar cómo se comportará ante los cambios en su mercado y con ello obtener ventaja respecto a otros inversores.

El negocio de Repsol parece sencillo, si el precio del petróleo está alto, gana dinero y los precios de la bolsa suben, si está bajo, gana menos y los precios de la bolsa bajan, pero en realidad, no es tan evidente y clara la relación entre los precios del petróleo y los resultados de Repsol. Su negocio es complicado y depende de muchos factores, algunos son comunes a otras empresas multinacionales, como los tipos de cambio, la competencia de otros productos sustitutivos, los factores geopolíticos, etc.. Otros son específicos de Repsol, como la cotización del barril de petróleo, factores regulatorios medioambientales, la singularidad fiscal tanto en origen como en destino, los éxitos o fracasos exploratorios, la influencia de sus productos en el cambio climático y en el medio ambiente, etc.. Tanto unos como otros influyen de manera especial en los resultados de Repsol pues, el petróleo es un producto estratégico en todo el mundo y todos los países quieren controlarlo de alguna forma.

Hay demasiados factores que influyen y/o pueden influir en sus resultados, la mayoría de los cuales no los puede controlar Repsol, pero sin embargo, eso no significa que no debemos intentar entender su negocio y ver si somos capaces de incluirla en nuestro círculo de competencia pues, Repsol lleva muchísimos años obteniendo resultados positivos de forma permanente y solo por eso ya es suficiente motivo para considerarla una posible inversión. Bien es verdad que en 2015 dio pérdidas de -1.227M€, pero fueron extraordinarias, como consecuencia del ajuste por -2.638M€ en el precio de la expropiación de YPF.

Repsol tiene dos áreas de negocio y aunque tienen una evidente relación, se comportan de forma diferente, en consecuencia el origen de sus beneficios no es el mismo según qué parte del negocio consideremos y los precios del crudo influyen de forma diferente según el área de que se trate. 

Gas Natural, era un Área de Negocio hasta el 1S 2016. Tras la venta en Septiembre de 2016 del 10% de Gas Natural S.A., aunque Repsol sigue manteniendo un 20,3% de la misma, ha perdido la consideración de Área de Negocio. A partir del 3T de 2016 la parte de Gas Natural S.A. se integra en la "Corporación" que incluye además, los costes financieros de Repsol, las compras y ventas de empresas y otros.

UPSTREAM: Esta área de negocio incluye la explotación y producción de las reservas de crudo y gas natural. Sus resultados dependen en gran medida del precio del crudo. Básicamente Repsol en el Upstream hace sondeos para encontrar hidrocarburos en buenas condiciones de extracción, luego hace las inversiones correspondientes, extrae el crudo y lo transporta hasta sus clientes que son las refinerías de Repsol o terceros a los que vende el crudo directamente. Sus ingresos son determinados por la cotización del barril de crudo en los mercados y la cantidad extraída. Los costes son los de prospección, extracción y transporte del crudo.

DOWNSTREAM: Agrupa las actividades de refino, transporte y comercialización de productos petrolíferos y gas natural. Esta área de negocio, aunque tiene una relación evidente, no depende tanto de los precios del crudo. Cuando Repsol recibe el crudo en sus refinerías, pasa a ser controlado por el Downstream y a partir de ahí, vende los diferentes productos derivados del petróleo a sus clientes, que son las propias gasolineras de Repsol u otros. Los ingresos dependen de la cantidad de producto vendido (gasolina, aceites, gas, derivados, otros..) y el precio de venta es el que fija o acuerda Repsol con sus clientes finales. El coste depende del precio del crudo, más los costes de refino, transporte y venta en gasolineras u otros. 

Como vemos, el ingreso de Upstream es el coste del Downstream y cuando los precios del crudo están bajos, los menores precios de venta del Upstream se traducen en menores ingresos y márgenes de esta área, pero también suponen menores costes para el Downstream y en consecuencia el margen que pierde en un área, lo recupera en la otra cuando vende el producto final a los clientes particulares a través de sus gasolineras o a otros clientes de diversos tipos y por ello, puede mantener unos resultados de 1.500-1.700M€ sin tener una dependencia total y absoluta del precio del crudo.

En el Upstream, Repsol obtiene unas ventas de 4.000-5.000M€ que suponen el 10-12% de sus ventas totales y consigue márgenes muy variables dependiendo del precio de crudo, pues con niveles de precios de 2011 a 2014 obtenía márgenes del 35-40% y con los precios de 2015 y 2016 el margen se ha reducido hasta ser prácticamente nulo. 

En el Downstream, las ventas ascienden a 40.000-45.000M€ y representan alrededor del 90% de las ventas totales, en cambio los márgenes, aunque son siempre menores, son muy estables, del orden del 2-3%, y estos últimos dos años, con precios bajos del crudo, han sido del 5-6%.

Repsol en el Upstream es una empresa pequeña, en esta parte del negocio se necesitan fuertes inversiones y puede tener dificultades que, puede solucionar asociándose con otras empresas y compartiendo inversión, aunque eso también supone compartir el negocio. Repsol financia con sus pasivos financieros una cuarta parte de sus activos y necesitaría 10 años de beneficio neto para poder devolverlos, es una cantidad importante que, aunque este tipo de empresas trabajan con un alto nivel de endeudamiento, no deja de ser un problema.

En cambio en el Downstream Repsol mantiene una posición de dominio en el mercado español, con un 32,4% de cuota de mercado de gasolineras propias según datos de la AOP para 2015, seguido por CEPSA con un 13,8%. Además suministra desde sus refinerías a otras empresas, esto le permite mantener una relativa estabilidad de ingresos y resultados en esta área y obtener en el conjunto de la empresa, unos beneficios netos de 1.500-1.700 M€ que suponen un ROE del 5% y un BPA de 1-1,2€/Acc que llevan a pensar que si los precios del crudo se mantienen en torno a los actuales, la cotización de 12-14€/Acc es la adecuada.

El valor contable está en 20€/Acc y en este tipo de empresas, sólidas y de bajo crecimiento, la cotización se puede relacionar con el valor contable, pero el patrimonio del que se obtiene este valor contable, junto con los pasivos, están invertidos en activos y la parte de estos activos (maquinaria e instalaciones, incluso las reservas) relacionada con las extracciones a gran profundidad, con los actuales precios del crudo no son viables, por lo tanto deberíamos restar su importe del patrimonio y en consecuencia, su valor contable hay que ajustarlo, por lo cual, los 20€/Acc actuales no son buena referencia para aproximarnos al precio de cotización, mientras los precios del crudo no aumenten.

Repsol no es una empresa que se caracterice por elevados márgenes, su nivel "normal", desde la expropiación de YPF, está en línea con los que obtiene ahora. Con las compras y las ventas corporativas que están haciendo, si siguen subiendo los precios del crudo y la economía sigue creciendo, podríamos ver un aumento de sus resultados y de su cotización, pero el problema es que, ni lo uno ni lo otro depende de la propia Repsol, ni puede influir en ello.

Pero esto no es una recomendación, es mi opinión, cada inversor debe hacer su propia diligencia y tomar sus propias decisiones de inversión.