"Los mercados no nos están avisando de una nueva crisis"

Ludovic Subran, economista jefe de Euler Hermes, explica que la clave de lo que suceda en los próximos trimestres está en la Reserva Federal. Al contrario que otros expertos, considera que el gran riesgo al que se enfrenta la economía es que la institución que preside Jerome Powell actúe tarde y suba los tipos menos de lo necesario. Este tipo de errores, afirma, ha creado tres de las cuatro últimas crisis. En términos de inversión, cree que todo sigue jugando a favor de los activos americanos, tanto deuda como acciones.

¿Los mercados nos están avisando de una nueva crisis? 

La respuesta es no. Las caídas en la bolsa americana indican más el cambio de régimen en los tipos de interés que una crisis. Hace un año habría dicho que la crisis en EE.UU. era inevitable, y hasta saludable, por la acumulación de riesgos, pero ahora las vulnerabilidades son menores. En el mercado inmobiliario y en el de deuda corporativa hay señales de sobrecalentamiento, pero no una crisis pendiente. Sí está sucediendo algo paradójico: Trump, al tratar de politizar la Fed, al demandar tipos de interés bajos, está poniendo en riesgo la credibilidad de la política monetaria de EE.UU. Por lo demás, llegan buenas noticias sobre la guerra comercial, con el nuevo Nafta, que es positivo para Canadá y México; tenemos pocos signos de problemas en China; la crisis emergente se asimiló bien; aunque sí es cierto hay volatilidad en Europa, por el Brexit e Italia. También hay que tener en cuenta que el exceso de liquidez en la economía americana se ha acabado y que el gap de crecimiento entre EE.UU. y el resto de países ha aumentado y ello provoca que haya una vuelta de capitales hacia EE.UU. desde los emergentes y Europa y una huida hacia la calidad de los inversores norteamericanos, que eligen deuda pública en vez de acciones.

¿Entonces el final del ciclo económico está hoy más lejos que hace un año? 

Hace un año veía una recesión en EE.UU. en 2019. Y ahora creo que, si se produce, será en 2020. Cuando se analiza la fase del ciclo en la que estamos, vemos que la deuda corporativa en porcentaje sobre el beneficio bruto de explotación (ebitda) casi señala una recesión, pero no el crédito a las empresas o su capitalización, y tampoco el crédito a los hogares, el sentimiento económico, el IPC, el PIB, la producción industrial, el empleo, la curva de tipos, el consumo personal... Todo indica que EE.UU. crecerá en 2019. Aunque es importante ver lo que hará la Fed y si tendremos dos, tres o cuatro subidas de tipos.

¿Cuántas ve y con qué efecto?

Creemos que puede haber tres. Pero si la Fed busca frenar el crecimiento de la deuda, es posible que haya cuatro. En todo caso, 2019 va a ser el primer año en el que EE.UU. crecerá por encima de su potencial, pero con tipos de interés más elevados que van a empezar a cambiar el ciclo de inversión, gasto y endeudamiento de los agentes.

¿No hay riesgo de que los tipos de interés hagan descarrilar el crecimiento? 

La Reserva Federal el año que viene tendrá que manejar el sobrecalentamiento de la economía con subidas de tipos. Las dos posibilidades que existen es que la Fed reaccione tarde y ello provoque una recesión o que la política monetaria mantenga una contribución neutral o ligeramente negativa al crecimiento. Lo óptimo sería que la Fed mantenga las alzas de los tipos alrededor del crecimiento nominal de la economía. Si lo consigue hacer bien, ello normalmente no conduce a una recesión, sino a una desaceleración controlada. Eso sería lo perfecto. Pero creo que al final lo que ocurrirá será que la Fed no subirá los tipos lo suficiente, lo que generará una recesión. También puede surgir un shock de incertidumbre en EE.UU., porque se está creando mucha deuda acompañada de riesgos asociados a las políticas públicas en marcha, lo que recogía el mercado a principios de año, con subidas de los tipos y, al mismo tiempo, debilidad del dólar. En general, tenemos un crecimiento de la economía americana muy intensivo en deuda: se necesitan tres dólares de crédito para generar un dólar de crecimiento. En tres de cada cuatro crisis lo que sucede es que la política monetaria reacciona demasiado tarde por presiones o por no medir bien los riesgos en la economía.

Otra amenaza sobre el crecimiento es la guerra comercial.

Diseñamos en abril tres posibles escenarios: juegos comerciales, lucha comercial y guerra comercial. El indicador que ayuda a determinar dónde nos encontramos es la tasa aduanera media de EE.UU. El pasado diciembre estaba en el 3,5 por ciento y ahora ha subido al 5,2 por ciento, cifra cercana al 6 por ciento en que situamos la entrada en la fase de lucha comercial, con impacto en PIB, inflación y comercio internacional. En guerra comercial entraríamos si ese indicador llegara al 12 por ciento y ello resultaría en una recesión. En los mercados ha habido un choque de incertidumbre y las automovilísticas y empresas de materias primas han sufrido en precios y márgenes porque tienen cadenas de valor muy extensas. Las empresas están tratando de esquivar los aranceles, intentando no mezclar el circuito comercial americano con el del resto del mundo, contando con una ruta cerrada para EE.UU. y los países del Nafta y otra para Europa y China. El coste asociado a esto es la inversión que han de realizar en duplicar las cadenas de valor en lugar de poner ese dinero a elevar la capacidad de producción. Hay muchos esfuerzos de inversión defensivos de ese tipo. Así, antes de analizar los efectos, hay que tener en cuenta que las empresas tienen mecanismos de reacción. No hay un impacto sustantivo de la lucha arancelaria (el comercio mundial sigue creciendo) también porque los países han firmado nuevos acuerdos de libre comercio que se interpretan casi como una póliza de seguros.

¿Puede Italia provocar una crisis?

El presupuesto italiano ha generado mucho ruido, es un riesgo y se ha notado en los mercados. Pero creo que la Comisión no se va a poner muy dura con el Gobierno italiano por la proximidad de las elecciones europeas y el riesgo de que los partidos populistas ganen fuerza. No hay incentivos para tener una crisis abierta en el centro de Europa en un tiempo en que ya hay choques financieros externos.

¿Cuál es la síntesis en términos de inversión de su visión sobre la economía?, ¿hay que comprar bolsa? 

Tenemos un choque de volatilidad ante un nuevo régimen de tipos de interés y es verdad que, estructuralmente, los mercados de acciones van a ser un poco menos interesantes que el año pasado, pero siguen teniendo un buen 'momentum', sobre todo los que cuentan con valoraciones más atractivas: por ejemplo, el Cac 40 francés frente al Dax alemán. Pero los inversores han de tener en cuenta que EE.UU., tanto sus acciones como sus bonos, tiene un atractivo relativo mayor que el resto del mundo. Un inversor puede entrar en emergentes, que están bastante baratos, pero con vistas al largo plazo, puesto que si 2019 va a ser otro año de crecimiento para EE.UU., la inversión se va a dirigir a este mercado. Cuando la Fed cometa su primer error, entonces los inversores volverán a diversificar. Pero, por el momento, el dinero está fluyendo hacia EE.UU.

¿Europa y emergentes tienen más potencial, pero EE.UU. acapara más inversión?

A un año, hay más crecimiento en EE.UU. que en el resto del mundo, pero, a dos años vista, habrá más potencial en otros mercados. Es por eso que ahora sería estúpido no sobreponderar EE.UU. Aunque en el resto del mundo se puede comprar barato, siendo selectivo: si uno no quiere volatilidad, comprará España, Francia o Alemania, pero no Italia: si uno no quiere riesgo de tipo de cambio, descartará Argentina, Turquía, Rusia, Brasil o Sudáfrica y comprará India, Indonesia, Malasia, Polonia...