Draghi pone la pelota en los Estados responsables de la política fiscal

Tras varios meses adelantando lo que iba a hacer, llegó el momento de ponerlo en marcha. El Banco Central Europeo (BCE) anunció, en su reunión del pasado jueves, un recorte de 10 puntos básicos en la tasa de depósitos y nuevas compras de bonos por valor de 20.000 millones de euros al mes. Si bien, el presidente del organismo, Mario Draghi, volvió a hacer un llamamiento a los Estados miembros para avanzar más en políticas fiscales. Andrew Bosomworth, de la gestora líder en renta fija global PIMCO analiza los detalles de esta operación. 

La orientación hacia adelante dependiente del estado, un pronóstico del personal de solo 1.5% de inflación para 2021, la próxima revisión del marco monetario bajo la nueva presidenta del BCE, Christine Lagarde, y la probable ausencia de una expansión significativa de la política fiscal en los próximos años implican que podría tomar mucho, mucho tiempo antes de que el BCE llegue al punto de poder subir las tasas. Se habla no antes de 2022. Por lo tanto, a través de sus acciones, el BCE está indicando a los responsables de la política fiscal que la política de tasas de interés ha alcanzado sus límites, pero las compras de activos estarán allí para respaldar la política fiscal durante el tiempo que sea necesario.

El BCE aplicará un sistema de dos niveles a la tasa de interés aplicable al exceso de reservas a partir del 30 de octubre en adelante. Esto debería beneficiar a los bancos en países con altos niveles de exceso de reservas, mientras que podría causar consecuencias no deseadas para los bancos en países con pocos excedentes de reservas.

Hasta ahora, el BCE ha remunerado las reservas requeridas a la tasa del 0% que se aplica a las operaciones financieras principales y el exceso de reservas a la tasa que se aplica a la facilidad de depósito, ahora -0.5%. En el futuro, el BCE continuará remunerando las reservas requeridas al 0%; sin embargo, remunerará el exceso de reservas mantenidas en las cuentas corrientes de los bancos hasta un múltiplo de seis veces las reservas requeridas al 0%, mientras que las reservas por encima de ese umbral continuarán cobrándose la tasa de la facilidad de depósito. Actualmente, las reservas promedio requeridas son de 131 mil millones de euros y el exceso de reservas de 1,8 billones de euros. Un múltiplo seis veces mayor de las reservas requeridas significa que ahora se remunerarán 788 mil millones de euros a la tasa de exención subsidiada del 0%, dejando aproximadamente € 1 billón de reservas excedentes remuneradas al -0.5%. Esto tiene tres implicaciones.

Primero, la cantidad residual de reservas que todavía atrae −0.5% es más que suficiente para asegurar que la tasa no garantizada durante la noche se negocie cerca de la tasa de la facilidad de depósito. Un multiplicador de exención mayor de 10 veces las reservas requeridas probablemente habría provocado que las tasas nocturnas se desplazaran más.

En segundo lugar, las reservas exentas de la tasa de la facilidad de depósito punitivo equivalen a una transferencia cuasifiscal que tenderá a beneficiar a los bancos en países con exceso de reservas, como Alemania y Francia, que se benefician directamente del subsidio.

Tercero, la exención que se aplica al exceso de reservas introduce un nuevo activo de rendimiento del 0%. Los bancos en países con exceso de reservas insuficientes para utilizar plenamente su nueva cuota de niveles serán incentivados para realizar transacciones con el fin de adquirir nuevas reservas para depositar en el BCE al 0%. Esto podría ejercer presión al alza sobre los instrumentos del mercado monetario de rendimiento negativo en aquellos mercados regionales, como Italia, donde hay un déficit de reservas excesivas en relación con la nueva cuota de reservas exentas que rinden 0%. Este es un ejemplo de la Ley de Thiers, llamada así por el estadista francés Adolphe Thiers, según la cual el dinero bueno expulsa el dinero malo. Este efecto, junto con la constatación de que, aunque nivelar la tasa que se aplica al exceso de reservas ayuda a mitigar algunos de los efectos secundarios de las tasas de interés negativas, no facilita los recortes interminables de las tasas de interés, ha llevado al mercado a revisar al alza sus elevadas expectativas anteriores para el límite inferior efectivo de los tipos de interés del BCE.

¿Funcionará?

Para los mercados financieros, creemos que el paquete suprimirá ante todo la volatilidad. Es de esperar que los niveles de volatilidad en los instrumentos financieros europeos converjan gradualmente hacia la menor volatilidad observada en Japón. El paquete también debe respaldar el crédito e, indirectamente a través de la demanda de ingresos, otros sectores, como los bonos de alto rendimiento y los mercados emergentes.
En cuanto a la inflación, sin embargo, "somos menos optimistas", señalan desde PIMCO. El BCE está haciendo lo que puede; sin embargo, una encuesta realizada por Thomson Reuters antes de la reunión de esta semana encontró que el 82% de los encuestados no confiaba en que el BCE pudiera influir significativamente en la inflación en los próximos dos o tres años. El gestor de fondos está de acuerdo. La eurozona está experimentando una falta de demanda agregada en relación con la oferta. Las decisiones de política monetaria de hoy ayudarán a estimular la demanda, pero la política fiscal (como los paquetes de estímulo del gobierno) podría tener un efecto más directo y más amplio. Creemos que las tasas de interés nominales negativas son perjudiciales para el equilibrio, debido al llamado efecto de ilusión monetaria (en el que los inversores ven el dinero y los ingresos en términos nominales, no reales) y los riesgos que conllevan para la estabilidad financiera. Si bien las tasas nominales negativas e irracionales cristalizan la pérdida de poder adquisitivo de los ahorradores, crean incentivos para ahorrar más y asumir más riesgos de inversión, además de reforzar las expectativas de baja inflación. Que las expectativas de inflación a largo plazo derivadas de los mercados financieros se mantengan muy por debajo del objetivo de inflación del BCE, incluso después de los cambios en la política de hoy, da testimonio de los riesgos de japonificación de Europa.