Así invierte el fondo de Bolsa española más rentable de 2018

En un año en el que el Ibex-35 corrige un 4 por ciento, el Gesconsult Renta Variable sube casi un 10. Pero para haber disfrutado del rally en el que está siendo el mejor fondo de bolsa española en 2018, el inversor habrá tenido que mantenerse firme cuando la boutique independiente nacional vivió la marcha de dos de sus gestores de peso a finales del año pasado. Hablamos con Gonzalo Sánchez, quien ahora ha dado un paso adelante como responsable de renta variable española.

¿Cuál es vuestra filosofía de inversión?

El Gesconsult Renta Variable tiene un sesgo value, pero eso sería decir muy poco, ya que al final quién no quiere comprar activos por debajo de su valor. Nos diferenciamos de otros, por un lado, porque no somos reacios a incluir compañías de crecimiento en cartera. De hecho, tenemos una proporción significativa en ellas ahora mismo. Cie Automotive, nuestra principal posición este año, es un gran ejemplo de ello. Y por otro lado, porque prestamos atención a los datos macroeconómicos, para lo cual nos apoyamos en tres asesores externos. No se puede no tener en cuenta la macro durante el proceso de valoración de activos. Estudiamos en profundidad las empresas; intentamos tener un universo de empresas conocido, muy amplio, con un conocimiento fuerte de las mismas y teniendo en cuenta la macro.

Hay quien defiende que no entra a valorar la macroeconomía porque buscan empresas que no dependan del ciclo económico. 

Preferimos empresas de corte industrial, que aguanten cualquier entorno. Pero no nos engañemos, no es lo mismo que una empresa opere en un país que se debate entre salir del euro o no, o que se gobierne de una forma u otra, o que las previsiones de consumo en Europa sean de una forma u otra. En el fondo sobreponderamos compañías que operen en segmentos con tendencia de demanda positiva. De lo contrario es comprar papeletas para las dos palabras más temidas por cualquier gestor de renta variable: profit warning (alerta de beneficios).

¿Qué sector es representativo de esa tendencia de demanda positiva?

Por ejemplo, papeleras, como Ence, una compañía cuyo negocio, la pulpa, se está beneficiando del trasvase de la clase baja a la clase media en el mundo emergente. Una tendencia que se prolongará aún décadas. Por el contrario, estamos infraponderados en CTT, una empresa cuyo perfil de negocio se está resintiendo por la tendencia a la baja del correo tradicional, además de por contar con un equipo directivo que no está sabiendo adaptarse a las nuevas circunstancias y que además tiene el freno del regulador del país.

¿Cómo es el día a día de la gestión?

Intentamos ser activos, hacer movimientos tácticos, con el objetivo de mejorar la rentabilidad de las carteras. Podemos entrar y salir de una compañía si lo vemos necesario. Por volver al ejemplo de Cie Automotive. Vendimos nuestra posición en ella poco después de la victoria de Donald Trump, ya que se jugaba algo más de un tercio de su ebitda en una región en la que había inestabilidad política. Después hicimos un análisis muy en profundidad de su negocio en Estados Unidos, fuimos viendo cómo se fueron desencadenando los acontecimientos y antes de los primeros resultados del primer trimestre de 2017 determinamos que serían los que marcaran la línea entre la realidad y la ficción del presidente de los Estados Unidos. Lo que vimos entonces fue un crecimiento fuerte, unos resultados sostenidos e incluso el único efecto Trump había sido una devaluación de los costes de la compañía. Ahora mismo es con un 8 por ciento nuestra principal inversión.

¿Por qué es tan importante ser tácticos?

Las ideas no son sentarse en un valor a pesar de todo. En un mercado tan lateral, es lo que te previene de sustos. Para nosotros el plazo idóneo de inversión es la eternidad. En el sentido de que una compañía puede subir su precio sin encarecer sus múltiplos. Ha sido el caso de Cie o Europac. Muchas veces una subida responde a una normalización de múltiplos. Mientras así sea nuestra tesis de inversión seguirá vigente. El precio objetivo de una compañía es algo vivo. No puede ser una foto estática ya que si no te quedas atrás.

¿Cómo ha cambiado la gestión del fondo con la marcha de Alfonso de Gregorio?

Pues hemos intentado precisamente que no cambiara nada; mantener la misma filosofía y que los fondos lo sigan haciendo bien. La capacidad de análisis se ha nutrido de talento de la propia casa. Lucas Maruri pasó a suplir a Lola Jaquotot al frente de la estrategia de bolsa europea. Además hemos hecho incorporaciones al equipo de analistas. En el caso de renta variable nacional hemos incorporado a Álvaro Jiménez, un perfil con mucho potencial.

¿Cuánto importa visitar la compañía y al equipo gestor?

Bastante. El contacto directo es esencial para que pasemos de un determinado umbral de inversión dentro del fondo. Si tenemos un 8 por ciento en Cie es por la transparencia que tiene la compañía a la hora de reportar, que hemos visitado tan solo este año unas cuatro o cinco veces. En el segundo valor de mayor peso del fondo, Europac, incluso hemos sido jurado de sus concursos internos de innovación. Esa es la profundidad con la que nos gusta sumergirnos en las compañías. Además de visitarlas para entender el proceso productivo, vemos importante el contacto directo con la compañía, para saber que todo va bien, que siguen sus planes estratégicos, que las estimaciones que nosotros manejamos son sostenibles, etc.

¿Y no hay riesgo de 'enamoramiento' de un equipo gestor?

Cuando hemos tenido que vender no nos ha temblado la mano. En otros casos nos ayuda a mantenernos firmes en nuestra convicción. Nos llevaban diciendo que Europac estaba caro desde los 6 euros. El tiempo nos ha dado la razón y ahora se ha lanzado una OPA por ella por 16 euros.

¿Cómo ves al mercado español?

Las compañías hay que mirarlas una a una y con estimaciones un paso por delante del consenso. Todavía hay oportunidades interesantes y estamos siendo capaces de encontrarlas. Estamos haciendo cierta rotación. El fondo se está más que nunca orientando hacia una tendencia que en el futuro va a tener mucha relevancia: la externalización de procesos. En el caso de Cie, se da en la transferencia de negocio desde los OEM (Original Equipment Manufacturer, fabricantes originales en inglés) -los Daimler, los Volkswagen, los Toyota- hacia los fabricantes de componentes como Cie, pero también Gestamp, una posición que ha crecido bastante en el fondo. Los ensambladores están ahora centrados en su inversión para hacer frente a los coches híbridos o eléctricos, cómo van a tener que reacondicionar sus gamas, que se van a reducir en cuanto a modelos pero ampliar en cuanto a tipos de motores. Entonces hay una transferencia en los procesos de menor valor añadido como son las autopartes, que está creciendo. Dominion es otro caso claro. Es una compañía que ha aprendido en el entorno más duro y más competitivo en términos de externalización como es el de las telecomunicaciones. ¿Cuánto costaban las llamadas hace una década y cuánto ahora? Cada vez te dan más por menos y esto solo se puede sostener mejorando eficiencias al máximo. Y en ese entorno han surgido negocios como Dominion o Ezentis. La diferencia es que la primera ha trasladado ese saber hacer a otros nichos como el industrial o las renovables. Nos espera un crecimiento global bajo en el largo plazo, lo que precisamente fomenta la mejora de procesos productivos. 

Son compañías con un histórico dentro del fondo. ¿Habéis encontrado nuevas maneras de explotar esa megatendencia?

Por ejemplo Cellnex. Dentro del sector de las telecomunicaciones nos parece el más adecuado para poder captar ese incremento del consumo de datos. En la industria de las torres es más sencillo adaptarse. Para pasar de 1.000 personas a 2.000 usando una red basta con construir más torres y esta se puede explotar para varias teleoperadoras, lo que conocemos como el ratio de compartición. Otra idea es Prosegur Cash. Ha habido cierto nerviosismo con las divisas en Latinoamérica y uno de sus inversores de referencia en la salida a bolsa ha deshecho su posición. Con ello se quedó a unos múltiples muy interesantes por valoración cuando tiene un potencial de crecimiento muy alto. En Latinoamérica aún queda mucho para alcanzar la tasa de penetración bancaria. Opera en países con inflaciones muy altas, donde cobra aún más sentido su modelo de negocio. Lo último que quiere un comerciante local allí es tener su dinero varios días en la caja fuerte porque la inflación se lo devora. Prosegur Cash les permite tener al día siguiente su dinero en el banco.

¿Qué sensación os transmiten las compañías en las que invertís? ¿Tienen ganas de invertir en capex?

Sí, notamos mayor capex en Europa en general. Hay más interés, un entorno económico mejor. Es cierto que los indicadores económicos han empeorado recientemente, pero también es verdad que ha habido un invierno extraño, que ha lastrado ligeramente al consumo en el norte, pero esto debería rebotar. En el caso de las compañías que cubrimos, en el sector papelero el interés está patente. Acaban de comprar Europac, pero también International Paper intentó hacerse con Smurfit Kappa. En la pulpa está habiendo una consolidación muy importante en Brasil, con dos de los principales productores siendo adquiridos.

¿Seguís positivos con las promotoras pese a la caída en sus previsiones?

La mayor parte se está cumpliendo. Lo único que nos ha decepcionado ha sido Neinor. En la anterior presentación de resultados hubo un retraso en el plan estratégico. Además, por motivos que achacaría a la compañía: temas de licencias e inflación de costes. Esto último afecta al mercado en general y no nos preocupa que suban los costes un 3 por ciento cuando el precio de la vivienda sube al 7 u 8 por ciento. Es lógico que las materias primas suban en un periodo de ciclo expansivo. Ahora bien el retraso en la concesión de licencias deja al descubierto que el plan estratégico de Neinor era excesivamente optimista. Pero es algo puntual de la compañía. En el sector las previsiones de crecimiento siguen siendo razonables y serán consistentes para los próximos años.