Oro ¿Refugio válido en un entorno más volátil?

El oro históricamente se ha comportado bien en situaciones de estrés financiero (crisis de deuda, crisis financieras y en escenarios con riesgos geopolíticos) pero en el actual entorno su evolución no está tan clara: en parte, porque los expertos dudan de que el escenario actual responda a esta definición y sea positivo para el metal precioso. Así, y a pesar de las crisis geopolíticas, catalizadas por las incertidumbres en Europa -en mercados como Italia y España-, los indicios de guerras comerciales entre EE.UU. y el resto del mundo, y el delicado entorno de mercado ante la normalización monetaria en EE.UU. -factores que auspician un entorno más volátil en el que el oro a priori podría salir ganando-, no todos apuestan por el metal precioso.

Entre los más positivos, Alfonso Roa, presidente del Comité de acreditación y certificación de EFPA España. «Esta vez no creemos que vaya a ser diferente. La caída en el precio de los activos, y un incremento de la volatilidad produce que los inversores demanden activos no correlacionado como es el oro», defiende. En su opinión, hay factores que apoyan su revalorización, como los tipos de interés reales, y un tema técnico, aunque también cree que hay que tener en cuenta su estacionalidad. «Una de las claves que explica la evolución del precio del oro son los tipos de interés reales. Cuando el tipo de interés real a corto es inferior a cero, es un entorno alcista para el oro. Es decir, cuando la inflación es más alta que el tipo a un año, es positivo para el oro. Y eso es lo que tenemos hoy: los aumentos de las tasas de interés se mueven en paralelo con una inflación creciente. Si la inflación sigue aumentando como prevemos, el aumento en los tipos no necesariamente afectará adversamente al precio del oro», explica. Otro factor a favor es el técnico, pues si supera la resistencia de 1.380 dólares, se confirmaría el mercado alcista.

Eso sí, advierte de que hay que tener en cuenta que los precios del oro se comportan de manera muy estacional, siendo los meses de verano los que coinciden con una menor demanda, mientras que los de noviembre y diciembre, debido a la gran cantidad de bodas que se celebran en la India y China, ésta aumenta significativamente. 

«El oro es uno de los activos refugio por excelencia y puede seguir siendo refugio en el actual entorno de mercado. De hecho, otros activos refugio, como el yen o el bund, han funcionado de forma más dispar en los últimos meses, pero el oro se ha mantenido como activo refugio por excelencia pues, al final, está respaldado por las reservas físicas de los países», comenta Roberto Berzal, Sales Trader de Orey iTrade, explicando lo que ha ocurrido en el primer trimestre. «Así pues, entre marzo y comienzos de abril, que hubo una corrección importante en el mercado, el oro superó los 1.300 dólares, lo que demuestra que funcionó bien como refugio», añade. 

Los factores que pueden impulsar su precio, dice, son los populismos europeos. «Preocupa qué es lo que puede hacer el nuevo gobierno de Italia». También, la guerra comercial de EE.UU., pues Trump sigue enfrentado contra varios líderes mundiales. Y las decisiones de BCE. «Si toma alguna decisión precipitada, como la retirada de estímulos o la subida de tipos, antes de lo que descuenta el mercado, la volatilidad podría regresar a los activos de riesgo y el oro podría subir funcionando como refugio», añade, si bien en su última reunión la autoridad monetaria mostró su lado más acomodaticio, compensando el fin del QE a finales de año con su decisión de mantener los tipos de interés hasta, al menos, el verano del año que viene.

Las dudas

Pero, aunque estos factores juegan favor, otros expertos dudan de que el escenario sea propicio para el metal precioso, puesto que los riesgos geopolíticos no han bastado para impulsar su precio, siguen viendo recorrido alcista en el dólar (tradicionalmente con comportamiento opuesto al oro), su precio ya es alto y la demanda se ha desinflado. 

«A pesar de que en las últimas semanas hemos visto cómo se incrementaban los riesgos geopolíticos, aparecían tensiones tras la aprobación de nuevas tarifas arancelarias, y también con la crisis italiana, no han sido suficientes razones para que se incrementase la demanda de oro como activo refugio. De hecho, parece que está siguiendo más el movimiento del dólar, convirtiéndose en «otra divisa» más que en una materia prima. A corto plazo, aún vemos recorrido alcista al dólar por lo que podría continuar la debilidad del oro, si bien esta debilidad debería ser limitada teniendo en cuenta la elevada incertidumbre que existe en los mercados», dice Almudena Benedit, responsable de gestión de carteras de Julius Baer para Iberia.

La experta necesitaría ver una fuerte subida de la inflación, y una desaceleración económica, para ver también subidas en el precio oro: «Si bien esperamos que la inflación repunte en los próximos meses, no creemos que impulse la subida del oro en la medida en que irá acompañada de una subida de tipos de interés por parte de los bancos centrales, lo que evitará que la inflación se dispare. Habrá que esperar a que se produzca una escalada de la inflación y una fuerte desaceleración del crecimiento para que se produzca una subida sostenible del precio del oro como activo refugio», dice. 

Además, explica que la demanda del oro ha caído a mínimos de los últimos diez años durante el primer trimestre ya que los riesgos geopolíticos no han sido suficientes como para contrarrestar la menor demanda de joyería en India. «Los bancos centrales han estado comprando reservas de oro proporcionando cierto soporte al precio. Nuestra estimación es que éste se sitúe en torno a 1.275 a tres meses y 1.325 a 12 meses».
Marian Fernández, responsable de macroeconomía de Andbank, está de acuerdo: «A estos precios seríamos vendedores por valoración. Está caro en términos reales, cotizando muy por encima de la media histórica, y también relativamente si lo comparamos con otras materias primas como la plata o el crudo», comenta. Aunque no es todo negativo, matiza, y entre los apoyos fundamentales estaría su valoración frente al S&P. Pero coincide en que el apetito se ha reducido: «Desde el punto de vista de flujos, las posiciones largas se han venido recortando en los últimos meses sugiriendo un menor apetito por el activo».

Además, pone en duda el papel del oro como activo refugio: «Ese papel no es evidente y parece más una cuestión pasada que actual. En los últimos episodios de repunte de la volatilidad por encima del 25 por ciento su comportamiento ha sido dispar: negativo en el más reciente de comienzos de este año (-1,5 por ciento), positivo en el episodio de los primeros meses de 2016 (9 por ciento) y sin cambios significativos con la tensión del verano de 2015», recuerda. 

Para ver subidas, necesitaría otros catalizadores, que no están en su escenario base: «Las tensiones geopolíticas más recientes tampoco han marcado la cotización del oro, ni la guerra arancelaria ni la inestabilidad política en Italia. No creemos que sean pues el principal catalizador. Es más importante la evolución de los tipos de interés reales americanos o el dólar, que suelen moverse en sentido contrario al oro. Es decir, a menores tipos o dólar más débil, precio del oro al alza. Ni uno ni otro constituyen nuestro escenario base», explica.

No ha llegado el pánico

«La entrada de dinero en oro, como activo refugio, se produce en contextos de pánico y muy elevada volatilidad. Este momento no ha llegado todavía, por lo que no vemos que se puedan dar movimientos importantes en este sentido mientras el mercado se desenvuelva en un régimen similar al actual»: también está de acuerdo Ignacio Muñoz-Alonso, estratega jefe macro de Inversis. En circunstancias normales, explica, «el oro está desconectado de fundamentales macroeconómicos. Y sirve de valor refugio en momentos de muy alta volatilidad en circunstancias extraordinarias -cambios de ciclo, recesiones, pánicos de mercado- y su precio depende de factores especulativos y sentimiento de mercado que, como decíamos, es independiente de los fundamentales», añade.

Ned Naylor-Leyland, gestor del fondo Old Mutual Gold & Silver, de Old Mutual Global Investors, recuerda que, aunque las tensiones geopolíticas han llevado al alza el precio del oro, éste apenas se ha movido con la decisión de sacar al país del acuerdo nuclear con Irán, a diferencia de lo sucedido con el petróleo, «un gran evento geopolítico, en el que no pasó nada con el metal precioso». El experto añade que «es clave recordar que el catalizador real del precio del oro es la expectativa de movimientos en los tipos de interés reales y, a menos que la inflación repunte rápidamente o las expectativas de tipos caigan de repente (algo que podría lograr un evento geopolítico), esperamos que se mueva en un rango lateral».

«La correlación entre el precio del petróleo y la inflación podría restablecerse de nuevo, lo que provocaría una mayor inflación para Estados Unidos. Si esto no sucede, las cuatro subidas de tipos previstas por la Fed podrían echarse a perder. En cuyo caso, las tasas de interés reales pueden caer desde los niveles actuales. Y si eso ocurre, creemos firmemente que empezaremos a ver un movimiento alcista en el precio del oro», añade.
Nitesh Shah, estratega de materias primas de WisdomTree, matiza que «los tipos al alza en EE.UU. y la apreciación del dólar pesarán en la rentabilidad del oro y su capacidad como activo refugio». Eso explica que pese a los altos niveles de tensiones geopolíticas este año, su cotización esté cercana a la de enero. «Mirando adelante, creemos que el precio del oro podría mantenerse en una línea plana hasta mediados de 2019, a menos que eventos y shocks inesperados lleven a una vuelta repentina hacia los activos refugio», apostilla.