El subidón de azúcar provocado por la Fed

Cuando la Fed comienza a reducir los tipos de interés, suele ser más interesante tener posiciones a largo en bonos del Tesoro a dos años que en crédito, según el corresponsable del equipo de Macroeconomía Global, Jamie Stuttard.

El banco central estadounidense está estudiando la posibilidad de bajar los tipos de interés de forma "preventiva", anticipándose al posible debilitamiento de la economía global, tras haberlos subido en nueve ocasiones desde 2015, hasta situarlos en su rango actual de 2,25-2,50%. Las rebajas de tipos suelen dar un impulso pasajero a los mercados como sucede con el subidón que se experimenta al consumir una bebida azucarada según un estudio elaborado por el equipo de Macroeconomía Global de Robeco. Este equipo ha concluido que, como sucede con el azúcar en el organismo humano, los datos históricos muestran que el efecto de estos recortes suele durar poco.

Impulso pasajero

"En 2001 y 2007, los diferenciales crediticios se ampliaron de manera marcada antes de los recortes practicados por la Fed en previsión de posibles recesiones. Tras la primera rebaja de tipos de la Fed, los diferenciales crediticios se redujeron durante intervalos de entre tres y seis semanas, en ambos periodos, y los índices de renta variable estadounidense alcanzaron nuevos máximos históricos, ofreciendo así una estrecha ventana para vender aprovechando el repunte, ya que seguidamente los diferenciales retomaron su trayectoria cíclica", explica Stuttard.

Una vez pasado el subidón de azúcar, los diferenciales crediticios se ampliaron a largo plazo en la mayoría de los periodos subsiguientes a los recortes de tipos practicados por la Fed. Sólo ha habido un puñado de excepciones, como la de 1995, afirma Stuttard. Así pues, la clave consiste en distinguir entre un "horizonte de negociación", normalmente de tres a seis semanas, y un "horizonte de inversión", que suele ser de 2 a 4 trimestres.

Stuttard y su equipo han analizado la evolución diaria tanto antes como después del primer recorte de la Fed de cada ciclo registrado durante los últimos 23 años. 

Las rebajas de tipos y los intereses de la deuda pública estadounidense

La Fed sólo ha iniciado tres fases de flexibilización monetaria durante el citado periodo (en 1998, 2001 y 2007). Si nos remontamos un poco más en el tiempo y tomamos tres decenios completos, veremos que la Fed ha iniciado recortes de tipos en cinco ocasiones: en junio de 1989, julio de 1995, septiembre de 1998, enero de 2001 y septiembre de 2007.

Stuttard ha analizado los niveles que presentaban los diferenciales crediticios estadounidenses 5, 22 y 64 días antes y después de la fecha del primer movimiento de la Fed (T 0). Estos intervalos corresponden a aproximadamente una semana, un mes y tres meses antes y después del T 0. "La idea es comprender la reacción de los mercados a corto plazo, en torno a cada primera rebaja de la Fed. Analizamos asimismo los intereses de los bonos del Tesoro estadounidense a 2 años." 

Entonces, ¿cuánto bajaron los intereses de la deuda pública a dos años desde su punto más alto anterior al primer recorte? Según Stuttard, lo más llamativo de sus conclusiones es que el descenso de los bonos del Tesoro estadounidense a 2 años se intensifica a medida que se acerca la primera bajada de tipos, y también a partir de la misma.

Intereses de la deuda pública estadounidense a 2 años (%) antes y después de una primera rebaja de tipos. Fuente: Bloomberg, cálculos de Robeco.

En cada uno de los últimos cinco ciclos de flexibilización de la Fed, los intereses de los bonos del Tesoro a dos años descendieron 100 pb o más durante los tres meses anteriores al primer recorte. De media, los bonos a dos años han caído 156 pb desde su nivel máximo registrado antes de que la Fed llevara a cabo la primera rebaja hasta el T 0 del propio recorte. En 2019, la deuda pública estadounidense a dos años ha descendido 64 pb en los últimos tres meses. Sin embargo, su bajada ha sido de 112 pb desde el techo del 2,96% que marcó en noviembre de 2018.

Pasemos ahora al crédito 

Eso en cuanto a la deuda pública estadounidense. Pero ¿qué ha sucedido con el crédito en torno a las rebajas de tipos de la Fed? "Hemos analizado el crédito BBB, pues consideramos que se trata de la medición más razonable y homogénea de la calidad crediticia a lo largo del tiempo. En la antesala de cada primera bajada de tipos, se observa una ampliación sustancial de los diferenciales crediticios durante los tres meses anteriores al T 0, en 2001, 2007 y 1998. De hecho, 1998 vio la mayor ampliación de diferenciales."

Naturalmente, hubo un motivo concreto para ello. La medida "preventiva" de la Fed llegó cuando el incendio (LTCM/Rusia) ya se había iniciado. "Normalmente, cuando se adoptan medidas preventivas, lo normal es hacerlo antes de que se produzca el hecho que se está previniendo", apunta Stuttard.

Evolución del crédito OAS BBB en USD antes y después de una rebaja inicial de tipos. Fuente: ICE BofAML, Bloomberg, cálculos de Robeco.

Pero durante los tres últimos meses, el mercado prácticamente no ha experimentado ningún incremento de diferenciales. "Si la historia se repite (en realidad, se asemeja, más que repetirse, y aunque el tamaño de la muestra es reducido...), esto podría sugerir que o bien no ha llegado aún el momento de que la Fed recorte tipos (no se ha disparado recientemente ninguna alarma significativa en los mercados de crédito, a no ser que fuera la de 2018) o bien los diferenciales crediticios están a punto de ampliarse mucho... ¡y después vendrá el primer recorte!"

¿Qué ha sucedido después de cada bajada inicial de tipos? 

Según los análisis de Stuttard, los episodios previos han trazado tres trayectorias distintas. Inicialmente, los diferenciales: 

Se ampliaron en 1998 para después recuperar su nivel neutral, al no producirse recesión 

Se estrecharon en 2001 durante aproximadamente seis semanas, y después retomaron una tendencia de ampliación, hacia un horizonte de inversión más estratégico, entre finales de 2001 y en 2002

Nuevamente se estrecharon en 2007, durante un mes. Y eso fue lo que duró el repunte (el nivel más estrecho se alcanzó en las cuatro semanas siguientes, acompañado de nuevos máximos históricos en la bolsa estadounidense). Todos sabemos lo que sucedió después.

Por tanto, a excepción del caso de 1998, los diferenciales de hecho se estrecharon un poco justo después de la primera bajada de tipos de cada ciclo durante 3-6 semanas para después retomar su trayectoria cíclica conforme al PIB. Se observa el mismo patrón en el caso de los bonos IG y HY en USD. 

"Por lo que parece, se mantiene la teoría del subidón de azúcar", concluye Stuttard. 

Hoy en día, no existe en los mercados el pánico que se vivía en 1998 (no hay quiebras en Wall Street a causa del impago de la deuda soberana de uno de los países del G8 o de la caída del hedge fund más icónico del mundo). Más bien parece existir un consenso entre gran parte de los inversores en torno a la idea de que los responsables de los bancos centrales vuelven a cubrirles las espaldas, y que la rebaja de los tipos de interés debería entenderse como una oportunidad para tomar posiciones de riesgo.

"Preferimos ser inconformistas y, si consideramos que el subidón de azúcar provoca un repunte muy excesivo, optaremos por reducir el riesgo mientras siga existiendo demanda", afirma Stuttard.
Por su parte, en el Banco Central Europeo, el nuevo Economista Jefe, Philip Lane, se ha hecho eco este mes de julio de las declaraciones previas del Presidente saliente, Mario Draghi, sugiriendo que el BCE podría estar preparando una nueva ronda de flexibilización cuantitativa (QE). Si se reactiva el Programa de QE dirigido al sector privado (CSPP), esto podría resultar beneficioso para la deuda corporativa no financiera denominada en euros. No obstante, será la Fed quien condicione de forma decisiva la dirección a largo plazo en términos globales.

Artículo de Jamie Stuttard, corresponsable del equipo de Macroeconomía de Renta Fija Global y gestor de cartera.