Fondos de deuda latinoamericana ¿sufrirán la crisis argentina?

Los fantasmas del pasado no ayudan a Argentina y cuando hace días su presidente, Mauricio Macri, anunció que había iniciado conversaciones con el Fondo Monetario Internacional (FMI) para recibir una línea de apoyo financiero, las alarmas se encendieron en los mercados. La fuerte depreciación del peso frente al dólar en un difícil contexto global, marcado por la subida de tipos en EE.UU. -y la consiguiente potencial revalorización de la divisa americana frente a las emergentes-, junto con una actitud de los inversores más cauta hacia el mundo en desarrollo, complica la situación sobre todo para países que, como Argentina, dependen en gran medida de la financiación externa.

Amílcar Barrios, analista de Tressis, lo resumía dejando claro la desconfianza de los mercados: «Argentina pasa por la ventanilla del FMI para conseguir una línea de financiación que el mercado le está negando, no por nada, sino por el extenso y nefasto historial financiero que acumula aquel país, mande quien mande», decía.

En este contexto, los inversores temen que esta situación impacte negativamente en el mercado de deuda del país, y pueda incluso contagiar a los mercados de otras economías emergentes, y por cercanía, sobre todo a las latinoamericanas. Con todo, entre las sombras algunos profesionales ven también algunas luces y están aprovechando la coyuntura para comprar deuda y divisa argentina y, además, siguen manteniendo intacta su apuesta por la deuda latinoamericana, a pesar de que en el último año ha dado pocas alegrías (al menos a los inversores minoristas).

Los retos: reducir la inflación y el déficit fiscal

La debilidad de la divisa y la falta de credibilidad de la autoridad monetaria del país están en el origen del problema, explica Carl Vermassen, gestor de Degroof Petercam AM, que recuerda que en enero, el Banco Central de la República Argentina cambió su objetivo futuro de inflación y sorprendió al mercado bajando dos veces los tipos, perdiendo su credibilidad y haciendo caer la divisa, para verse obligado a volver a intervenir en abril, vendiendo en torno a 5.000 millones de dólares en el mercado, y subiendo de nuevo los tipos en mayo en varias ocasiones (hasta dejarlos en el 40 por ciento). «Las razones para la confusión en el mercado y la preocupación sobre Argentina son varias: tiene un gran déficit fiscal y comercial y, con ello, unas grandes necesidades de financiación; la economía exporta principalmente productos agrícolas y ha sido golpeada por una grave sequía y el Gobierno tendrá que ayudar al banco central. La reducción progresiva de los subsidios tendrá efecto en la segunda mitad de 2018 y debería reducir la inflación (25,4 por ciento en marzo) pero se necesitan más acciones, por ejemplo, reducir el déficit fiscal primario o posponer los recortes de impuestos», explica. 

El experto añade que la depreciación del peso argentino dañará el proceso de desinflación y dará como resultado un crecimiento más bajo en el corto plazo, pero señala que se están haciendo esfuerzos de reformas (de pensiones, reforma fiscal y laboral) y para caminar hacia una menor inflación y hacia el equilibrio fiscal. «Argentina todavía se enfrenta a retos en el medio plazo: llevar la inflación hacia el objetivo y reducir el déficit fiscal. La coordinación entre el banco central (subiendo los tipos al 40 por ciento) y el Gobierno (reduciendo el déficit fiscal del 3,2 al 2,7 por ciento) muestra el compromiso del país para anclar la inflación».
Claudia Calich, gestora del fondo M&G Emerging Markets Bond, también habla de error político por parte del banco central al subir el objetivo de inflación para 2018, desde el 10 hasta el 15 por ciento, así como con el impuesto del 5 por ciento en las inversiones del Tesoro en pesos, que tuvo impacto tanto en los inversores locales como internacionales y llevó a una reducción de las inversiones en deuda pública en pesos. Así, una mayor inflación y un dólar más fuerte generó una fuerte presión sobre la divisa, obligando a las tres subidas de tipos de emergencia hasta comienzos de mayo. Una rectificación, no obstante, que podría funcionar: «Las autoridades monetarias tendrán éxito ahora a la hora de ralentizar la depreciación de la divisa», y cree que el déficit podría empezar a reducirse en la medida en que el peso se va moviendo hacia el equilibrio. Con todo, «las implicaciones serán una mayor inflación este año y posiblemente el próximo, un menor crecimiento y una mayor caída de la popularidad de Macri».

Warren Hyland, gestor de emergentes de Muzinich & Co, coincide en que «el crecimiento será menor, debido a las restricciones políticas -de hecho, reduce su estimación al 2,4 por ciento-, mientras la inflación será mayor -con pocas posibilidades de situarse por debajo del 20 por ciento este año-», y mientras Macri pierde popularidad.

Eugene Choi, especialista de deuda de mercados emergentes de Pictet AM, también habla de los retos del país: «Argentina, tras su salida de impago de deuda y elección del presidente Macri, se benefició en 2016 y 2017 de una historia positiva de cambio. La comunidad internacional respondió invirtiendo fuertemente tanto en eurobonos como deuda en moneda local. Incluso algunos estudios sugieren que se trata de la mayor sobreponderación en un país de mercados emergentes». Pero en 2018 se perfila una historia diferente: «La comunidad internacional lo estudia atentamente y con nerviosismo. Ahora Argentina, para defender su moneda, ha llegado a gastar más del 10 por ciento de sus reservas interviniendo en el mercado de divisas, algo considerado negativo por la comunidad inversora, que ve el peso sobrevalorado». Por eso cree que, a medio plazo, para recuperar la confianza de los inversores, los retos están en varios frentes: «Argentina tiene trabajo que hacer para reducir la inflación, reducir el déficit por cuenta corriente, impulsar el crecimiento del PIB y establecer una política monetaria coherente», dice.

Gregorio Saichin, CIO Global de renta fija emergente de Allianz Global Investors, cree que «lograr una línea de crédito del FMI es el próximo paso lógico para incrementar el poder de la administración Macri». En su opinión, «la solución ha de venir de una mezcla de herramientas de corto plazo y de políticas estructurales que puedan ayudar a la reducción del déficit y aportar estímulos al crecimiento».

Un telón de fondo de «sufrimiento emergente»

Romain Bordenave, gestor de Edmond de Rothschild Fund Emerging Bonds, analiza la situación en el marco de un contexto difícil para los emergentes: «Desde principios de año, han resultado impactados por dos factores: la subida del dólar y el incremento de los tipos en Estados Unidos (la rentabilidad del bono a 10 años ha subido desde el 2,4 hasta el 3 por ciento). Argentina no ha sido una excepción y ha resultado impactado con más violencia porque inició el ejercicio siendo el mercado emergente más congestionado (divisas, tanto en moneda local como en moneda fuerte). Ahora la volatilidad puede decrecer por el abaratamiento de las valoraciones, el deseo del banco central por gestionar la situación y por la potencial línea de crédito del FMI de 30.000 millones de dólares», comenta.

Edwin Gutierrez, director de deuda soberana de mercados emergentes en Aberdeen Standard Investments, también contextualiza la situación en un momento en el que los países con necesidades de financiación, como Argentina, han sido especialmente castigados durante esta venta masiva. «El equipo económico ha respondido con un ajuste adecuado de la política monetaria y fiscal, que creemos que restablecerá la confianza. La subida del 13 por ciento de los tipos del banco central ofrecerá un importante colchón para animar a los argentinos a mantener sus ahorros en pesos. Mientras tanto, el endurecimiento fiscal anunciado teóricamente debería mantener a los argentinos fuera del mercado del dólar durante el resto del año». 

Sobre el Fondo Monetario Internacional, cree que la negociación será fructífera y «debería materializarse en algún tipo de línea de contingencia en caso de que Argentina no pueda obtener acceso al mercado», mientras el FMI insistirá en la reforma laboral, y posiblemente también en un ritmo más rápido de consolidación fiscal para reducir la futura emisión de Argentina, algo que ha lastrado al mercado.

Pero sin peligro de default

A pesar de los retos que afronta el país y del difícil contexto en el mundo en desarrollo, nadie habla de posibilidades de default: de hecho, Calich lo descarta por ahora. «Veo esto como un re-pricing del riesgo de Argentina, que había empezado a comienzos de año, junto con ventas en el mercado de deuda emergente en divisa tanto local como fuerte», explica. 

Y además señala dos resquicios de esperanza: en primer lugar, las próximas elecciones no llegarán hasta enero de 2019, de forma que las autoridades tienen tiempo para tomar su «amarga medicina» este año, pero que conducirá a reajustar la economía en 2018. En segundo lugar, el FMI puede intervenir con un programa de ayuda si el país latinoamericano pierde acceso al mercado de capitales o hay algún tipo de crisis propiciada por la salida de capitales (a diferencia de otros mercados como Venezuela), algo que considera positivo. «Argentina y el FMI han tenido una relación tumultuosa en el pasado pero el objetivo esta vez sería asegurar estabilidad para que Argentina no vuelta a sus políticas populistas fallidas bajo una nueva administración».

¿Habrá contagio en Latinoamérica?

Aunque los expertos descartan en principio un fuerte contagio por la situación en Argentina, sí creen que hay que ser cautos con los mercados emergentes con débiles fundamentales. Así lo advierte Paul Greer, gestor de Fidelity: «Como sucede con los pájaros enjaulados que sirven de alerta de gas grisú en las minas, lo de Argentina es una llamada de atención a los inversores posicionados en mercados emergentes con fundamentales débiles. Este tipo de activos no se llevan bien con un dólar cada vez más fuerte. La reciente situación de precios ilustra lo rápido que puede cambiar el sentimiento [inversor]», afirma.

En cualquier caso, los gestores siguen siendo moderadamente positivos con la deuda de Argentina y Latinoamérica y tienen posiciones en cartera, aunque en algunos casos las han reducido. «Argentina es un país invertible para nuestro fondo DPAM L Bonds Emerging Markets Sustainable. A comienzos del año, el peso del país era del 5 por ciento, pero decidimos no reinvertir los bonos que llegaban al vencimiento en marzo. Todas las posiciones en Argentina están ligadas a la inflación. El peso actual es del 3,1 por ciento», dice Vermassen.

Luc D'Hooge, director de Renta Fija Emergente de Vontobel AM, sigue confiando en la deuda del país: «Argentina, desde un punto de vista top-down, es un crédito que mejora de manera fundamental. El país experimentó dos subidas de rating de S&P el pasado año. Tras 18 meses del gobierno reformista Macri, aunque se enfrenta a la oposición sindical, avanza lentamente en la reforma laboral. Se han realizado reformas fiscales y las reformas de los mercados de capitales están en camino. Se están reduciendo las barreras a la exportación, la inversión extranjera directa está mejorando, las inversiones en construcción / infraestructura... etc». Y añade: «Seguimos confiando en que el banco central argentino ha demostrado su intención de defender el peso aumentando los tipos al 40 por ciento, una acción que debería disuadir a los vendedores en corto. Creemos que esta venta masiva ha sido más técnica en Argentina que debido a los fundamentales en América Latina en general».

Es más, en la gestora aprovechan las ineficiencias: «En el lado de la divisa fuerte desde una perspectiva bottom-up, vemos ineficiencias de precios, específicamente entre las emisiones de dólares frente a euros. Así, compramos el bono denominado en euros y creamos uno «sintético en dólares». Fuera de los bonos en divisa fuerte de la República, también hemos tomado algún riesgo sin cobertura en pesos argentinos principalmente en la provincia de Buenos Aires (e YPF en menor medida). La exposición principal es en notas a tipo flotante, con un buen diferencial respecto al tipo interbancario de Badlar», añade D'Hooge.

En EdR AM descartan el contagio a otros mercados latinos: «En estos momentos el ataque a los activos argentinos se ha producido más por razones específicas (activos caros, fuerte acumulación de operaciones, decepción en el crecimiento...). Hoy, la posible intervención del FMI y la actitud proactiva del gobierno argentino y el banco central debería limitar el impacto a otros países de Latinoamérica. El único contagio específico que se puede derivar de esta situación es el hecho de que la deuda emergente también había sido objeto de un fuerte consenso en los últimos meses. Así que tras un negativo comportamiento desde principios de año, la aceleración de los reembolsos del activo puede amplificar la corrección global».

En sus fondos, tratan de evitar entrar en activos en los que hay mucho consenso o hay demasiada actividad. «Por este motivo, debido al fuerte posicionamiento que había en Argentina, no teníamos bonos ni divisas y ésa es la razón por la que no hemos sufrido por la depreciación del peso argentino o la corrección de los bonos. Pero cuando el peso rompió el nivel de 23 frente al dólar, estimamos que estaba en su nivel objetivo y entonces iniciamos la primera posición en la divisa, que podría incrementarse si continúa la depreciación», añaden.

Positivos en deuda emergente

En general, los expertos siguen siendo positivos en deuda emergente: «En Degroof Petercam AM seguimos siendo positivos respecto a la deuda soberana de mercados emergentes como clase de activo. La deuda en divisa local muestra un rendimiento superior significativo sobre la deuda en divisa fuerte en los últimos meses y el contexto de un dólar débil ha permitido a las divisas emergentes apreciarse mientras los rendimientos de la deuda emergente en divisa fuerte han sido golpeados por unos mayores tipos en Estados Unidos. En general, seguimos siendo cautamente optimistas, orientados por unas perspectivas de crecimiento favorables para los mercados emergentes y valoraciones atractivas en el horizonte a medio plazo», concluyen.