¿Cómo gestionar el activo más “incómodo” en 2022?

Simon Thorp, CIO de Aperture Investors, que forma parte de la plataforma de Generali Investments, responde a las dudas sobre el papel que tendrán los bancos centrales en los próximos meses.

La intervención de los bancos centrales es la principal influencia de los mercados de crédito: ¿qué podemos esperar en los próximos meses? 

El crédito se encuentra, como siempre, atrapado entre dos fuegos: una deuda pública con unos rendimientos exiguos y unos mercados de renta variable en cifras excepcionalmente altas. Lo que queda por saber es si a los inversores el crédito les parecerá la peor opción o la menos mala.

El segmento del mercado Investment Grade es el más vulnerable al aumento de los rendimientos sin riesgo y a la normalización de los tipos de interés, por lo que, en teoría, debería arrojar peores resultados que los títulos de High Yield. Estos últimos suelen resistir mejor las embestidas inflacionistas1, pero corren el riesgo de que, en sus intentos de controlar la inflación, las autoridades colapsen la economía, haciendo que el riesgo percibido de impago (y los diferenciales) aumenten drásticamente. 

Esperamos un aumento de la volatilidad y de la dispersión de los diferenciales, especialmente en el primer semestre de 2022, ya que los mercados tratan de trasladar a los precios una inflación mucho más alta de lo esperado y las probables reacciones de los bancos centrales de todo el mundo. 

¿Cómo reaccionarán los mercados de crédito en este contexto? 

Si la inflación se mantiene elevada y los bancos centrales reaccionan endureciendo la política monetaria, es probable que los mercados de crédito experimenten fuertes ventas en términos de precios y que los índices de rentabilidad total (especialmente en el caso de la deuda Investment Grade)2 sean negativos.

El mercado de High Yield puede soportar mejor una estructura de tipos más elevados, pero solo si eso se debe —aunque sea en parte— a un crecimiento muy superior al previsto y no a una situación de estanflación3. En el primer caso, el mayor coste del capital puede verse compensado con creces por el aumento de los beneficios resultante de unas condiciones operativas más propicias, lo que permitiría el desapalancamiento y la mejora de las métricas crediticias. En cambio, la estanflación podría dar lugar a un aumento de las expectativas de impago y a diferenciales mucho más amplios. Así pues, una gestión acertada de la duración resultará primordial para obtener este año una buena rentabilidad ajustada al riesgo. 

Parece probable que las condiciones actuales del mercado de crédito se mantengan hasta bien entrado el año 2022. 

¿Cómo deben posicionarse los inversores? 

Las oportunidades a largo plazo procederán de la "reapertura" de actividades y de sucesos específicos (M&A4, acciones corporativas, IPO5, reestructuraciones, compras apalancadas). En cuanto a las posiciones cortas, es probable que incluyan empresas muy afectadas por el aumento de los costes (presión sobre los márgenes) y aquellas que probablemente decepcionen a un mercado que ha fijado el precio del crédito basándose en expectativas de beneficios muy optimistas.

Estoy convencido de que una cuestión clave para 2022 será identificar qué valores de crédito emergen más fuertes de lo esperado tras la COVID-19 y cuáles, por el contrario, experimentan dificultades. Creo que también surgirán varias nuevas temáticas de inversión que probablemente contribuirán a la dispersión de los diferenciales a medida que transcurra el año.

Aperture Credit Opportunities adopta un enfoque largo/corto que responde bien en este contexto; ¿puede describirlo? 

En el fondo Aperture Credit Opportunities empleamos el análisis fundamental y herramientas cuantitativas para identificar oportunidades de rendimiento idiosincrático en el universo global del crédito. Al mismo tiempo, asumimos un riesgo de caída6 que consideramos limitado. En la cartera seguimos dando prioridad a aquellas oportunidades únicas que creemos que aportan convexidad inherente (tanto a largo como a corto plazo). Queremos añadir concentración de riesgos para garantizar que las inversiones de más alta convicción y, por ende, más líquidas, se dimensionen como corresponde. 

La clave de nuestro fondo reside en la búsqueda continua de oportunidades idiosincráticas y con valoraciones bajas (en largo y en corto) en los mercados de crédito. Igualmente, aprovechamos los periodos de baja volatilidad para comprar opciones baratas en forma de coberturas del riesgo de cola, para intentar proteger nuestro capital de las incertidumbres que, por su naturaleza, son prácticamente imposibles de anticipar. 

Serán esenciales las posiciones cortas activas de la cartera (compañías, posiciones cortas temáticas y coberturas de cartera) para desenvolverse en unos mercados de crédito que han comenzado el año con precios muy optimistas, pero cuyos riesgos de mercado consideramos que han aumentado notablemente.