Álvaro Guzmán de Lázaro, azValor: «Para comprar o vender, lo más importante es la paciencia»

Paciencia para comprar y disciplina para vender. Es la máxima en la que se podría resumir la estrategia de la firma de gestión independiente azValor. Un proceso casi artesanal, en palabras de dos de sus fundadores, Alvaro Guzmán y Fernando Bernad. No hay gestor estrella, sentencian, detrás del azValor Iberia ni del azValor Internacional. De hecho, nunca lo ha habido. Trabajan con la misma unanimidad con la que lo hacían en Bestinver, su 'casa' durante más de una década y donde se labraron su reconocimiento en el mundo de la inversión. Ahora, sin la tercera 'pata' que fue durante años Francisco García Paramés, trabajan para demostrar su valía. Las rentabilidades de doble dígito amasadas en el año, tanto en la estrategia de renta variable española como la internacional, avalan su esfuerzo.

¿Qué tal se lleva trabajar ahora en tándem?

Pues como en los últimos 15 años, cuando tampoco había un gestor estrella, con unanimidad. Lo que pasa es que esa unanimidad está más barata que antes.

¿Cómo se diferencia vuestra visión de otras firmas 'value' en España?

La verdad es que no lo hemos pensado nunca. Llevamos 20 años haciendo lo mismo: comprando buenos negocios, gestionados por sus dueños y a un precio atractivo. Claro que lo bueno y lo bonito normalmente no viene barato. Suele ser que están atravesando un problema temporal. Esa sería para nosotros la inversión ideal.

¿Qué es una compañía 'buena'?

Una compañía buena es una que haga algo difícil de copiar. Puede ser una marca. Para volver a crear un Hermés necesitaría varios años. Puede ser una empresa que tenga una concesión, que es un monopolio 'de facto'. O una que tenga una escala que no tenga el resto. Por ejemplo, una teleco que tenga muchísimos suscriptores de cable puede pagar más por los derechos del fútbol. Cuando son difíciles de copiar pueden cobrar más por ello y son más rentables.

Entonces, ¿empresas con un producto tangible?

De todo. Hemos comprado todo lo que se puede entender. En los últimos 20 años habremos comprado unos 300-400 valores (algunas compañías cuentan varias veces). No compramos algo que no podamos entender. La biotecnología, algunos aspectos de la tecnología, por ejemplo. En esos sectores no entramos.

¿Cómo determináis un precio 'barato'?

En efecto puede parecer una contradicción buscar algo bueno y barato. Lo que pasa es que lo bueno, a veces, pasa por problemas temporales. Es a lo que dedicamos el 95 por ciento del tiempo Fernando Bernad y yo. ¿Qué es un buen precio? Igual es difícil reducirlo a un solo concepto, pero al final lo que intentamos es entender bien cuál es la capacidad de generación de beneficios de una compañía y ponerlo en relación con el precio que se pide. Muchas veces lo comparamos con transacciones en el sector privado, en la que dos partes bien informadas negocian lo que vale verdaderamente una compañía.

¿Qué margen de seguridad pedís?

Nosotros nos movemos en el entorno del 8-10 por ciento de rentabilidad sobre flujo libre de caja. Que el beneficio que genera la compañía sea el 8 por ciento de lo que la compañía vale en Bolsa y debe. Pero además que ese potencial crezca cada año. Siempre buscamos comprar con un margen de revalorización del 50 por ciento en la cartera internacional. En la española, al ser pocas compañías y un mercado que conocemos muy bien, desde que vemos un potencial del 25 por ciento, compramos.

¿Cómo es el día a día del proceso de análisis?

Es algo absolutamente constante. Es a lo que nos dedicamos, al final. Tenemos una lista bastante larga de compañías que, tras 20 años de experiencia, conocemos muy bien y están en cartera o las tenemos en el radar porque no tienen el precio correcto actualmente. El proceso de análisis conlleva unas 100-200 horas por valor y comprende muchísimas fases. No solo estudiar las cifras de la compañía, es hablar con toda la cadena de valor, proveedores, exempleados, etc.

¿Vosotros como gestores también participáis en el proceso?

Absolutamente. Nosotros nos definiríamos como analistas. Es nuestra función principal.

En ese análisis, ¿influyen también factores como la macroeconomía o la geopolítica?

Esto es más arte que ciencia. Nos gusta hacer el proceso entero. El equipo de analistas hace pequeñas partes. Por ejemplo, si un 5 por ciento de las ventas de una empresa provienen de un país, estudian esa parte del negocio. Es más la labor 'pura' de los números, la parte más cuantitativa. Pero hay que tener en consideración todo: factores políticos, económicos, psicológicos, de cuota de mercado. Todo. En España, durante la burbuja de 2002-2008, había que conocer la economía para ver que se estaban construyendo 800.000 casas al año y no querer invertir en nada que tuviera que ver con el ciclo español. Pero en general las consideraciones que hacemos son si el mercado de esa compañía va a seguir existiendo, creciendo, y manteniendo su cuota. Parece sencillo, pero lleva muchas horas de trabajo en un proceso vivo que debe ir actualizándose como también cambia la empresa.

¿Cambia vuestra manera de evaluar las compañías en años como este, con cambios políticos significativos, como el 'Brexit' o la elección de Donald Trump?

Cero. No lo cambia en absoluto. Si lo hiciera, no sería un proceso sólido.

¿Qué papel juega la liquidez en cartera?

Es un residuo, lo que queda cuando no encuentras el negocio que quieres al precio que quieres. Ahora estamos en el entorno del 20 por ciento. Yo no puedo invertir con una pistola en la cabeza por tener liquidez. Tengo que ser disciplinado porque los inversores me han confiado sus ahorros. Si mañana encontráramos compañías buenísimas cotizando a 10 veces beneficios, tendríamos 0.

¿Qué debemos leer de ese 20 por ciento? ¿Está caro el mercado?

Bueno, el mercado, en general, tras 5 años de estímulos monetarios no está especialmente barato. Estamos en un escenario similar a 1998, en el pico de la burbuja 'punto com'. Las empresas estables y sólidas, como Nestlé, están caras porque los inversores acuden a ellas ante las rentabilidades negativas en los bonos. Pero luego hay empresas, las más pequeñas, muy olvidadas. En esta parte estamos invirtiendo mucho. Tenemos órdenes puestas y cada día vamos comprando. Lo que pasa es que son valores en los que hay que ir entrando poco a poco, respetando ser solo un pequeño porcentaje de su volumen diario. Para comprar o para vender, en este negocio lo más importante es la paciencia.

¿Incluso con la corrección que sufre este año el Ibex-35 encontráis pocas oportunidades?

Hay muchas compañías que no está forzosamente baratas viendo sus perspectivas para los próximos años. Hay otras que sí. El fondo español, el azValor Iberia, sube un 10 por ciento en el año. Eso es prueba de que hemos comprado barato. Compramos acciones de Mapfre a 1,8 euros, ahora está a 3; de Técnicas Reunidas a 22 euros, ahora están a 36. Son revalorizaciones muy fuertes de compañías que pesaban el 8 por ciento del fondo. ¿Vemos oportunidades? Si el día de mañana vuelven a esos niveles ahí estaremos.

Habláis de paciencia, pero precisamente en el año habéis tenido apuestas que se han materializado en cuestión de meses. Por ejemplo, las mineras, que suben un 100 por cien en el año. ¿Os lo esperabais?

No, no nos lo esperábamos. Más de 20 o 30 compañías que teníamos han entre doblado y multiplicado por tres. Algo que pensábamos hacer en 5 años ha pasado en 5 meses. Hay que tener paciencia para esperar a que el valor llegue al precio, pero cuando lo logra hay que tener también disciplina para vender.

Vendisteis vuestra posición en ArcelorMittal hace unos meses. Desde entonces ha seguido subiendo. ¿Os dio rabia perdéroslo?
Lo vendimos ganando un 80 por ciento. Ese día compramos Técnicas Reunidas a muy buen precio. En general compramos y vendemos demasiado pronto. Entramos cuando la acción sigue cayendo y salimos cuando sigue subiendo. Eso nos ha permitido en los últimos 13 años lograr un 16 por ciento anual. El último euro lo tiene que ganar otro.

¿Nunca os habéis arrepentido de nada?

Hay veces que nos equivocamos. Nos dio mucha rabia no haber comprado Inditex en la última década. A veces pasa. Lo importante es que a través del tiempo la suma de esas decisiones le deje al partícipe una rentabilidad superior.

También tenéis un fondo de renta fija, el azValor Capital.

Bueno, pero no lo recomendamos activamente a nuestros clientes. Tiene el 90 por ciento en letras de corto plazo (3-4 meses) de países soberanos aguantadas a vencimiento, con lo cual se añade muy poco valor. No gestionamos duraciones, ni riesgo de crédito. Es más bien un monetario. Un 10 por ciento, eso sí, invierte en la bolsa y es de donde logramos la rentabilidad. Este año sube más de un 1 por ciento.

¿Por qué veíais importante tener un vehículo así en vuestra gama?

Había clientes que nos lo habían pedido y tiene su sentido. Hay momentos en los que no querían estar invertidos por diversas razones. Como una especie de 'parking'.

Hace poco sufristeis una pérdida casi total del equipo de analistas (cinco de los seis se marcharon a Cobas AM). ¿Cómo estáis recomponiendo esa pérdida de capital humano?

La verdad es que lo hemos terminado de confeccionar entero. El equipo de analistas ya está de nuevo al 100 por cien afortunadamente.

¿Cómo de difícil ha sido encontrar un equipo con el que trabajéis en sintonía, con esa misma visión de trabajo?

Cuando se publicó la noticia de la marcha de nuestros analistas nos llegaron unos 600 curriculum. Nuestra obligación era intentar fichar a gente mejor que la que teníamos, que no era fácil. Pero la verdad es que entre tanta oferta hemos podido fichar a gente con un perfil distinto, ingenieros, por ejemplo, y con una motivación a prueba de bombas. Viendo cómo trabajan y las ideas que se les ocurren la verdad es que estamos muy ilusionados.

¿Qué pueden aportar perfiles más matemático o de física a la inversión?

No es realmente matemático, es un poco más técnico. La experiencia ya la teníamos desde los inicios de la compañía cuando fichamos a nuestro primer ingeniero, Jorge Cruz, que sigue con nosotros. Siendo ingeniero de minas, en ciertos aspectos técnicos era mejor interlocutor que Álvaro o yo, por ejemplo, para entender ciertas cosas de las minas. Si en su momento hubiéramos trabajado con un ingeniero informático, hubiéramos invertido en Google. El economista tiene los ojos vendados ante las opciones vivas ahí fuera que no son capaces de captar. Son perfiles que nos enriquecen.

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