David Lafferty (Natixis IM): «Los inversores deberían adoptar estrategias más cautas en el momento actual»

David Lafferty, vicepresidente sénior y economista jefe de Natixis IM, es un experto que interviene con frecuencia en medios financieros de referencia, realiza en esta entrevista una detallada radiografía de los mercados y ofrece su visión para navegar por este entorno.

Los inversores conservadores están encontrando dificultades para obtener rentabilidad en la situación actual, ¿qué soluciones hay para ellos?

En realidad, es un entorno mucho más difícil para inversores agresivos. A medida que avanza la madurez del ciclo, los inversores que han estado muy centrados en bolsa o crédito van a tener que encontrar maneras de gestionar el riesgo. En el caso de los inversores conservadores, están mejor posicionados para hacer frente a una economía que va a ralentizarse. El comportamiento del mercado desde la crisis financiera, con los tipos de interés tan bajos, ha provocado que muchos inversores hayan adoptado posiciones más agresivas de lo que les correspondería porque no había rentabilidad en los activos de alta calidad más defensivos. En Estados Unidos no daban nada y, en Europa, daban menos que nada. Por su parte, los inversores que mantuvieron una estrategia conservadora en los últimos años han obtenido menos rentabilidad porque la renta variable y el crédito son los activos que mejor lo han hecho. Pero en 2019 y 2020 va a haber mucha más volatilidad y, si logran mantener esa composición conservadora, podría beneficiarles. Nosotros no estamos diciendo a nuestros clientes que salgan del mercado pero sí que estén posicionados más defensivamente. Hace dos o tres años, cuando los tipos estaban más bajos, nos encantaba el crédito pese al riesgo. Pero, ahora, deberían tener una cartera de renta fija que equilibre mejor el riesgo de tipos de interés y el de crédito. Por otro lado, hay que seguir buscando maneras de gestionar la volatilidad sin necesidad de comprar únicamente bonos de muy alta calidad. Nuestra compañía está proponiendo inversiones alternativas, productos con cobertura, productos de menor volatilidad, estrategias de mínima varianza, cobertura utilizando opciones o futuros gestionados. En general, cualquier cosa que tenga menor correlación con el mercado. Muchas de estas estrategias alternativas han decepcionado a los inversores en los últimos años porque no han estado a la altura de la renta variable. Pero ahora no es el momento de abandonar esas estrategias de control del riesgo, precisamente. Es el momento de enfatizar esas estrategias. No se trata de salir del mercado sino de pensar en cómo lograr retornos aceptables sin incorporar demasiado riesgo en las carteras pues 2019 y 2020 pueden ser más volátiles y con más riesgo de caídas. 

Entonces, ¿llegará la temida crisis en 2019?

Lo que anticipo es una ralentización en la segunda mitad de 2019 y, probablemente, en 2020, motivada por una ralentización de Estados Unidos. Europa, en cambio, tiene todavía margen para seguir creciendo porque va por detrás en el ciclo. Aunque al ser Estados Unidos la mayor economía del planeta, si se ralentiza, todo el mundo lo hará. Pero podría ser menos doloroso en Europa. En cuanto a los plazos, la razón por la que creo que será en el segundo semestre del año es porque la situación de la economía global, a día de hoy, es todavía muy fuerte. Por eso, no creo que se vaya a ver una ralentización dramática en los próximos seis meses. En Estados Unidos y en Europa todavía estamos viendo caídas en las cifras de desempleo, subida de los salarios, negocios que invierten un poco más, etc., así que la economía podría continuar mostrando una fortaleza razonable durante los próximos 6-12 meses. En cambio, de cara a 2019, hay un montón de factores negativos. No se trata de un solo evento con capacidad para provocar una ralentización o una recesión. Es la acumulación de muchos eventos lo que podría provocarla. Por ejemplo, algunos de estos problemas están relacionados con unos tipos de interés más altos, una tendencia que comenzó en Estados Unidos pero que se está extendiendo a otros lugares como Canadá o la Eurozona, que comenzará a subir tipos el año que viene, probablemente. 

La Fed lleva años subiendo tipos

Lo que ocurre es lo siguiente: la Fed lleva subiendo tipos desde hace casi 3 años pero los tipos reales han permanecido en terreno negativo, por lo que los mercados de acciones lo han hecho muy bien. Sin embargo, recientemente los tipos reales de la Fed han pasado a terreno positivo. Así que el dinero ya no es gratis en Estados Unidos desde hace muy poquito. Ese es un hito que acabamos de pasar. El segundo hito que superaremos probablemente en 2019 es la tasa de interés neutral de la Fed, la línea que marca si la política monetaria es acomodaticia o restrictiva. Nadie sabe exactamente cuál es la tasa pero la mayoría de expertos la sitúan entre el 2,5 por ciento y el 3,5 por ciento. La tasa de la Fed está ahora por encima del 2 por ciento y esperamos una subida más, este año; y tres más, el que viene. Es el consenso de mercado y coincidimos con él. Cuando se produzcan esas subidas, nos colocaremos por encima de la tasa neutral y ése es el hito que mencionaba. Así, hemos pasado de condiciones extremadamente acomodaticias a menos acomodaticias, lo que no ha resultado del todo malo para las acciones. Pero, ahora, pasaremos de condiciones menos acomodaticias a neutrales e, incluso, ligeramente restrictivas. Ésa es la nueva era que comenzará en 2020. Por otro lado, los estímulos fiscales en Estados Unidos probablemente van a disminuir rápidamente. Porque no vemos que las empresas estén incrementando sus inversiones por este motivo. La mayoría de empresas americanas han hecho dos cosas con sus ahorros fiscales: recompras de acciones y repago de la deuda. Se da la circunstancia de que la inversión ha subido un poco desde la rebaja fiscal, pero no de manera exagerada y no destaca respecto a la trayectoria que ya llevaba antes de la rebaja. Cuando la economía comenzó a mejorar, las compañías empezaron a gastar más y, desde la rebaja siguieron gastando, pero en la misma proporción. No hay evidencias de que las empresas estén invirtiendo en sus negocios, por lo que no parece que vayamos a ver grandes incrementos de productividad. Por eso, la efectividad del recorte fiscal va a ser más tenue en 2020. 

¿Y cómo va a afectar el Brexit?

El Brexit es otro gran problema. Aquí hay un abanico de posibilidades que van desde lo 'horrible', hasta lo 'bastante malo', pasando por 'malo, pero no tanto'. Creo que nadie está en condiciones de predecir cómo va a ser el Brexit o la ausencia del mismo. Todo lo que sé es que el mejor escenario posible seguirá siendo malo. Pero hay más cosas: el dólar estadounidense seguirá estable o algo más apreciado, lo que continuará retirando liquidez de los mercados globales; y China continuará ralentizándose. Eso nos lleva a hablar de la guerra comercial que no ha tenido demasiado efecto todavía pero que probablemente lo tenga en 2019 y 2020. No creo que haya un gran acuerdo en ese sentido. Así que tenemos una lista de 5 ó 6 cosas que, de manera acumulada, nos hacen estar más cautos. Y, si me preguntas si una sola de esas cosas podría frenar la economía global, te diría que no. Pero, cuando las junto, veo la trayectoria de crecimiento global ralentizándose. Y lo que más me preocupa de todo ello es que hay demasiadas incógnitas aún. Por eso no sabemos si habrá una crisis, porque no sabemos en qué medida se va a ralentizar. Eso estará determinado por cómo de malo sea el Brexit, cómo se deteriore el comercio entre Estados Unidos y China, cuánta inflación se produzca en Estados Unidos, cuánto dinero retire la Fed del sistema o a qué velocidad suba los tipos el BCE. En todo caso, casi nunca somos capaces de anticipar una crisis. Eso es lo que la convierte en una crisis, que sorprende a la gente.

Está describiendo un horizonte terrorífico para los inversores.

Sobre eso, hay una cosa que me hace pensar que no vamos a una crisis global: que no hay una gran cantidad de excesos en la economía real. Usualmente, antes de una recesión, hay exceso de producción de coches, de casas, la inflación comienza a subir, la economía se sobrecalienta. Ahora, en cambio, donde se ven cosas que preocupan es en el mercado. Bonos gubernamentales alemanes a diez años a 30 ó 40 puntos básicos; bonos gubernamentales japoneses a diez años a 10 puntos básicos, bitcoin, etc. En los mercados financieros veo muchas locuras. Pero, cuando miro a la economía real, las cosas parecen razonables. Y parte de esto es porque la recuperación ha sido tan lenta durante tanto tiempo, que no ha dado lugar. Por eso, ahora mismo no veo una crisis, aunque podría equivocarme. Veo a la economía ralentizándose. Lo que más me preocupa de los mercados es que, en el cuarto trimestre de 2017 y el primero de 2018, los inversores eran muy optimistas sobre la economía global. Y, ahora, todos los estudios muestran que no están teniendo aversión al riesgo. Al contrario, están dispuestos a adoptar más riesgo. Y el cuarto trimestre de 2017 y primero de 2018 podrían haber sido el pico del ciclo. La bolsa está cara, partes del mercado de bonos están caras, los tipos bastante bajos, lo cual podría querer decir que los inversores están siendo más optimistas de lo que deberían. Si la economía global se ralentizase del 3,5 por ciento al 2,5 por ciento y las acciones no estuvieran caras, eso me diría que los inversores están reconociendo que la economía se está ralentizando. Lo que me preocupa es que la economía va a ralentizarse y los inversores, en cambio, creen que lo está haciendo razonablemente bien, según las encuestas de sentimiento. Eso me hace pensar que el mercado no está preparado para una ralentización económica. Por eso creo que la volatilidad va a volver.

Hablando de volatilidad, ¿qué pasa con los emergentes?

La guerra comercial no va a terminar porque, en realidad, es una guerra sobre la supremacía en el poder industrial, que China quiere y Estados Unidos no desea perder. Eso afecta a los emergentes junto con las políticas de la Fed, un dólar fuerte, la bajada de las materias primas, etc. Por eso, el entorno no parece el mejor. Pero las acciones han caído ya un 20 por ciento; ésa es la parte buena. Así que parece que tienen un buen punto de entrada, pero los inversores tienen que poder asumir riesgos y esperar un tiempo porque puede llevar bastante hasta que vean retornos.