Divisas: ¿Un obstáculo en el camino de la normalización monetaria?

Desde que la Reserva Federal estadounidense comenzó con su camino de normalización monetaria, las previsiones de los analistas sobre los próximos pasos a dar parecen claros: hay consenso sobre el carácter gradual del proceso, lo mismo que sucede con las quinielas sobre el momento en que el Banco Central Europeo empezará a retirar su programa de relajación cuantitativa y a subir tipos, a partir del año próximo.
Con todo, está claro que en ambos casos las decisiones serán dependientes de la evolución de los datos macroeconómicos (entre ellos, los laborales, el crecimiento o la inflación), dicen los expertos. En las últimas semanas, una variable poco contemplada hasta ahora ha entrado también en escena: la volatilidad de las divisas. La fortaleza del euro frente al dólar podría retrasar los planes para normalizar la política monetaria en Europa, y al contrario, acelerar el camino en EE.UU., si bien será un factor con influencia limitada. En cualquier caso, será algo que los gestores deberán tener presente a la hora de gestionar sus carteras de renta fija. La consigna sigue siendo cautela con la duración.

Draghi: medidas en octubre

En Europa, parece claro que Mario Draghi, al frente del BCE, ya ha tenido en cuenta la fortaleza del euro, retrasando a octubre cualquier anuncio. «La apreciación del euro respecto al dólar es un aspecto que preocupa en el BCE, como ya quedó constatado en las actas de su reunión de julio y en la rueda de prensa de septiembre. En próximas reuniones se concretará la retirada de estímulos, pero siempre que las condiciones sean las adecuadas, dijo Draghi, en clara referencia a la evolución del tipo de cambio por las implicaciones que pueda tener sobre todo en la inflación en la eurozona», explica Germán García Mellado, gestor del fondo Merchbanc Renta Fija Flexible. Adrian Hilton, director de Divisas de Columbia Threadneedle, alerta sobre los problemas a los que se enfrentaría el BCE si el euro se sitúa en el nivel de 1,25 frente al dólar, pues Draghi podría verse atrapado entre un tipo de cambio desinflacionista y la necesidad de poner fin a su programa de compras antes de que se acaben los bonos para comprar.

Por todo esto, los expertos esperan un proceso de normalización monetaria más prolongado en el tiempo de lo previsto inicialmente, si bien descartan que la evolución de la divisa modifique unos planes muy necesarios. «El mismo Draghi dijo en 2014 que una apreciación del euro del 10 por ciento suponía una reducción de la inflación del 0,4 por ciento. En el caso del BCE, cuyo mandato es el de mantener unos niveles de inflación en el entorno del 2 por ciento, esta menor inflación va a suponer un proceso de retirada de estímulos mucho más prolongado en el tiempo», comenta Rafael Valera, consejero delegado de Buy&Hold.
Pero no habrá freno a la retirada de estímulos: «El efecto atenuador que tiene la revalorización de la divisa sobre la inflación quizás permita a Draghi una evolución más gradual en el proceso de normalización monetaria, pero no creemos que suponga un freno a la retirada de estímulos. Al final, la necesidad de una normalización viene de la fortaleza de la economía europea y su ritmo de crecimiento y no tiene mucho sentido prolongar demasiado estos estímulos», dice David Ardura, responsable de Renta Fija en Gesconsult.

Y es que el crecimiento de la región es notable, destacan también en Santander Asset Management: «La economía de la eurozona parece suficientemente fuerte como para que estos niveles de euro no la descarrilen. Además, aunque las previsiones de inflación se han rebajado ligeramente, irá normalizándose lentamente, alejando los peligros de deflación. No creemos que este escenario sea suficiente como para que el BCE abandone sus propósitos respecto al QE, aunque seguirán extremadamente cautos y vigilantes», dice Armando López, responsable de Renta Fija de Santander AM. 

En Inverseguros-Dunas Capital hablan asimismo de cautela por parte del BCE, negando un freno de sus planes: «Lo que sí vemos factible es que cualquier acción del BCE sea muy calmada y, sobre todo, siga trasladando una visión muy relajada en materia de tipos. Eso puede ayudar a paliar la fortaleza del euro, especialmente en el medio plazo», explica Borja Gómez, director de análisis de la entidad. Aunque el tipo de cambio pueda haber creado algunas dudas, dice, descarta que la autoridad monetaria no anuncie una rebaja de sus estímulos monetarios a partir de enero del año que viene. «Esta decisión está más centrada en las limitaciones técnicas que existen para extender el QE de cara al 2018», explica, pues el BCE ya está muy cerca de alcanzar los límites de compras que se autoimpuso en algunas curvas de gobierno europeas de especial relevancia, lo que restringe «muy notablemente» su acción.

Sin opción 

Desde Aberdeen Standard Investments, Patrick O'Donnell, gestor de inversiones, cree que Draghi no tiene demasiada opción: «No hay duda de que el BCE está preocupado por la apreciación del euro, pero

 hay poco que realmente pueda hacer al respecto. Esta es la razón por la que la divisa ha subido: los mercados saben que Draghi no puede decir nada más».
«Sigo creyendo que el BCE mantendrá su postura de poner fin a la expansión monetaria de forma muy gradual y que la reducción de los estímulos cuantitativos probablemente dure todo 2018. Con o sin fortaleza del euro, otros factores de tipo más fundamental, como el pobre crecimiento de los salarios y los procesos estructurales de fondo probablemente impidan al BCE poner fin a sus medidas no convencionales de forma rápida y limpia», comenta Anna Stupnytska, economista global de Fidelity International.

¿Y la Fed?

De la misma manera que la fortaleza del euro puede prolongar el trabajo del BCE, la debilidad del dólar podría acelerar los planes de la Fed, podría pensarse, pero los expertos en principio lo descartan, puesto que el mandato del banco central estadounidense es diferente al europeo y las políticas de Trump y los datos más débiles podrían obligar a retrasar esas decisiones: «El mandato de la Fed, a diferencia del BCE que únicamente tiene como foco la inflación, es ocuparse también del crecimiento, el empleo, etc. Y en este sentido los datos macro acompañan para retirar estímulos, pero las dificultades de la administración Trump por implementar reformas están presentes y creemos que el calendario ahora de subidas puede tener retrasos, más aún cuando en los próximos meses Trump decidirá si renueva al frente de la Fed a Janet Yellen o nombra un nuevo presidente, alineado con sus intereses», dice Valera.

En Gesconsult también hablan de una inflación más baja y de la necesidad de ver mejoras de los datos como factores necesarios para acelerar la subida de tipos, más allá del dólar: «No creemos que la Fed vaya a sorprender al mercado aprovechando la debilidad del dólar. La inflación en Estados Unidos ha caído significativamente en los últimos meses, incluso con un dólar débil, y esto limita el margen de la autoridad a la hora de sorprender al mercado con una subida. Quizás debemos esperar a ver mejores datos para retomar esas subidas de tipos», añade Ardura.

Desde Santander AM también limitan la influencia del dólar en la política monetaria: «No parece que el tipo de cambio esté tan desviado de su nivel neutral como para influir de una manera decisiva en las políticas monetarias. La Reserva Federal está más preocupada por la evolución de los salarios como factor influyente en la inflación y, de hecho, el mercado da actualmente limitadas probabilidades a una tercera subida de tipos este año. Además, tiene como tarea adicional la normalización de su balance, al que ya le ha determinado un ritmo que, aunque es flexible, no debería aportar muchas sorpresas», explica.

«No creemos que la depreciación del dólar condicione el programa de reducción de balance de la Fed ni las expectativas de subidas de tipos adicionales en el futuro. Durante 2017 hemos visto a la divisa estadounidense depreciarse cerca de un 14 por ciento con la rentabilidad del bono a 10 años descendiendo casi 50 puntos básicos hasta niveles del 2 por ciento», coinciden desde Merchbanc.

En Inverseguros-Dunas Capital también defienden que la Fed seguirá la línea esperada y no tendrá prisa en subir tipos, máxime cuando la inflación está flojeando y la reducción del balance que anunciará próximamente ya endurecerá las condiciones monetarias: «Es de esperar que siga con el plan de acción planteado en anteriores reuniones y anuncie el inicio de la reducción de su balance en la reunión de septiembre. Eso podría ayudar a corregir una pequeña parte de la apreciación del dólar, pero lo realmente importante serían las acciones en materia de tipos. Concretamente, si acaba realizando la subida de diciembre: pese a la debilidad del dólar, creemos que ese movimiento no se va a producir, ya que en ese momento se van a juntar una gran cantidad de elementos de incertidumbre que pueden incidir negativamente en los mercados», añade Gómez.

Las mejores estrategias en renta fija

En este contexto, ¿cuál es la mejor estrategia a adoptar en las carteras de renta fija? Para Santander AM, la clave es la cautela: «Creemos que la cautela en cuanto a renta fija es la mejor estrategia. Esperamos tipos más altos de aquí a final de año, pero no creemos en un fuerte y brusco movimiento al alza de los tipos. Los tipos en dólares, aunque bajos, parecen más ajustados a la realidad que en la eurozona, donde el efecto del QE distorsiona más. Además, el proceso de normalización ya está en marcha en Estados Unidos, mientras que en la eurozona la política monetaria sigue muy laxa», dice el responsable de Renta Fija. 

En Gesconsult apuestan también con ser cautos con la duración, aunque con diferencias a ambos lados del Atlántico: «En el caso de Europa, no seríamos muy agresivos con la duración. Más bien al contrario: los tipos se mantienen bajos por el BCE y, de una manera u otra, deberían ajustarse a unos niveles más lógicos con una economía que crece por encima de su potencial. En Estados Unidos, el aplanamiento de la curva nos lleva también a ser cautos con el tema de la duración: la caída experimentada por los tipos a largo deja pocas oportunidades, especialmente si los datos macro comienzan a mejorar, como ya ha sucedido con el PIB del segundo trimestre», explica Ardura.

En Buy&Hold apuestan por aislar esos riesgos de tipos de interés: «Somos gestores de crédito y tratamos de aislar al máximo el resto de riesgos, como los de tipos de interés o de divisa, y nos centramos en que las compañías mejoren su calidad crediticia y por tanto que sus primas de riesgo caigan. Esto se consigue mediante la aplicación del análisis fundamental y el enfoque «value» a la renta fija», explica Valera, que gestiona el vehículo de Renta Fija BH Renta Fija.

En Inverseguros-Dunas Capital la apuesta está en estrategias ligadas a la reducción de duración, sobre todo en las referencias de la periferia europea. «La visión para la política del BCE pasa por la ejecución de un tapering, planteando un escenario de tipos sin cambios durante un periodo de tiempo muy extenso. Eso debería respaldar un escenario de repunte de TIRes, especialmente en los tramos largos, dejando los cortos muy anclados. Por lo tanto, apostaríamos por estrategias ligadas a la reducción de duración, sobre todo en las referencias de la periferia europea. Y centrarnos en plazos más cortos que están menos expuestos a las subidas de rentabilidades que se pueden observar, especialmente a partir de octubre», dice Gómez.

«Mantendríamos las inversiones de renta fija con duraciones reducidas, ya que no vemos mucho recorrido adicional al descenso de rentabilidades de los bonos ligados a tipos de interés en ambos lados de Atlántico. A medida que en la eurozona se concreten los programas de retirada de estímulos y se empiecen a anticipar las subidas en tipos de intervención, el repunte de rentabilidades en sus bonos pensamos que será mayor que el que pueda producirse en sus homólogos americanos», advierten en Merchbanc.