Italia y España: un amargo cóctel para la deuda periférica

La incertidumbre pocas veces sienta bien a los mercados, y las dudas sobre la situación política que se vive en estos momentos tanto en Italia como en España es un ejemplo de ello, si bien los últimos acontecimientos han logrado rebajar el nerviosismo de los inversores.

En las últimas semanas, los inversores en mercados europeos, y sobre todo periféricos (tanto de renta variable como de deuda), han tenido que lidiar con la inestabilidad política en ambos países, que ha afectado a las carteras de los fondos: en mayo, la rentabilidad de los fondos de renta variable española cayó un 0,28 por ciento, según los datos de Inverco correspondientes a dicho mes, mientras los de renta fija se dejaban un 0,52 por ciento -y en especial la de mayor duración, con un ajuste cercano al 1 por ciento para los fondos de renta fija de largo plazo-. 

«Los mercados financieros durante el mes de mayo se han visto afectados por la incertidumbre política en Italia con caídas en los principales índices bursátiles europeos y subidas en las primas de riesgo de los países europeos periféricos, en especial la italiana, que superó por primera vez en un año los 200 puntos básicos. En España, el Ibex 35 retrocedió en el mes un 5,2 por ciento y acumula una caída del 13 por ciento en 2018. La prima de riesgo española también se ha visto afectada y ha cerrado el mes en los 113 puntos básicos desde los 72 de abril», recuerda Inverco en su informe mensual. Con todo, junio empezó con subidas bursátiles y con caídas en las primas de riesgo, tras formarse Gobierno en España e Italia.

Los datos muestran que la situación viene castigando sobre todo a los fondos de deuda pública: según los datos de VDOS, entre los productos de renta fija soberana española, solo dos vehículos (Amundi Fondtesoro Largo Plazo y Bankinter Renta Fija Alamo 2018) logran retornos positivos a un año y, todos aquellos que han resultado más rentables a tres años (como BBVA Bonos Patrimonio XVIII o CX Evolucio 6), pierden en el último año (ver cuadros). Aunque en deuda pública en euros los datos son algo más alentadores, y los retornos llegan a acercarse al 5 por ciento en el caso del DB Platinum IV Sovereign Plus, o al 3 por ciento en el BlueBay Investment Grade Euro Aggregate Bond, muy pocos vehículos logran ofrecer retornos superiores al 1 por ciento a un año, un reflejo no solo de la situación de las últimas semanas y su impacto en los mercados, sino de un contexto de tipos bajo mínimos en los que ganar dinero con este activo es cada vez más difícil, recuerdan los expertos.

La cuestión es si la inestabilidad política, y a pesar de que ya se han despejado las incógnitas de gobierno tanto en España como en Italia, podría acelerar el sufrimiento que algunos pronostican para la renta fija, y especialmente la deuda pública, en los próximos tiempos, puesto que, aunque los gobiernos ya estén formados en ambos países, la gobernabilidad no se antoja fácil. 

Más temor a Italia

En conjunto, los expertos coinciden en que la situación en Italia puede traer más consecuencias a los mercados que la española (ver apoyo), puesto que el componente populista en el Gobierno es mayor, y también la posibilidad de abandono del euro, si bien tras el acuerdo en la formación de Gobierno los nervios se han relajado. Así, Italia formará gobierno con una coalición de dos partidos: el Movimiento 5 Estrellas (M5S) y la Liga -antes la Liga Norte-, tras aceptar el presidente Mattarella a Giovanni Tria como ministro de finanzas después de rechazar al euroescéptico Paolo Savona. Con la excepción de este cambio de nombramiento, la lista de ministros apenas ha cambiado: Matteo Salvini de la Liga será el ministro del Interior y Luigi di Maio será el ministro de Desarrollo Económico.

«Aunque los mercados se han calmado tras la incertidumbre provocada por la posibilidad de unas nuevas elecciones enfocadas como un referéndum contra el euro, prevemos que la agitación volverá con el intento de implementación de los prometidos estímulos fiscales y los previsibles desencuentros con Bruselas e incluso dentro del propio gobierno», dicen en Renta 4. En cuanto a su visión de mercado, tras la corrección vista en los mercados europeos, la cuestión es si el recorte que se ha producido es suficiente, y defienden que «todavía parece pronto para pensar que la corrección se puede dar por concluida». Sin embargo, matizan, «el fondo de mercado es bueno y la macro sigue fuerte pese a la ralentización, por lo que aprovecharíamos correcciones para tomar posiciones en valores recomendados», añaden.

Maryse Pogodzinski, economista de Groupama AM, también considera que habrá pulsos entre Italia y la UE, aunque los mercados ahora se hayan tranquilizado: «A corto plazo, olvidamos el riesgo significativo de desvío del presupuesto y es para estar contentos, ya que ha evitado nuevas elecciones que probablemente fortaleciesen a la Liga. Además, se puede considerar que esto también ha fortalecido el correcto funcionamiento de la Constitución italiana, a saber, el uso del derecho de veto del presidente que ha conducido a esta resolución». Pero, explica, «esto no soluciona los problemas de fondo de Italia: la fortaleza de este gobierno se pondrá a prueba al final del verano con las revisiones de las agencias de calificación, la presentación del presupuesto y las discusiones con la Comisión Europea», y defiende que el riesgo de elecciones anticipadas y/o de crisis de gobierno no ha desaparecido a medio plazo debido a «la fragilidad de la mayoría y las presiones políticas y de los mercados».

Sin riesgo sistémico

A pesar de las preocupaciones, los expertos descartan contagio y riesgo sistémico. Para Maria Paola Toschi, responsable de Estrategia de Mercado Global de JP Morgan AM, aunque las raíces populistas de estos partidos políticos provocarán volatilidad en los mercados italianos, no habrá preocupación en el conjunto de los activos europeos. «Ambos partidos se presentaron a las elecciones con una serie de políticas populistas -algunas vinculadas por ejemplo a un referéndum sobre el euro o a la cancelación de la deuda italiana que mantiene el BCE-, pero se eliminaron durante la campaña. «Ya hemos aprendido que a menudo los partidos populistas no son tan fieros como los pintan. Nuestro escenario más probable es que, a pesar de que la preocupación por el nuevo gobierno italiano podría aumentar la volatilidad de los activos italianos, esto no hará descarrilar al conjunto de los mercados europeos».

Con respecto a la subida del bono italiano -la TIR del bono a 10 años llegó a encontrarse 190 puntos básicos por encima de su homóloga del bund alemán, frente a los 140 registrados justo después de las elecciones-, defiende que el programa de compra del BCE podría aliviar la situación, así como el hecho de que la mayoría de la deuda pública del país está en manos de inversores nacionales -solo el 36 por ciento está en manos de extranjeros-. «Italia es especial ya que sólo un porcentaje muy pequeño de los 2,7 billones de su mercado de deuda gubernamental está en el extranjero», recuerda en esta misma línea François Raynaud, gestor de Asset Allocation y Deuda Pública en Edmond de Rothschild Asset Management. Así, dos tercios están en manos de residentes italianos, como bancos, fondos de pensiones y compañías aseguradoras, de forma que «tienden a ser menos sensibles a las variaciones de precios». Y recuerda también que el BCE tiene un 15 por ciento de deuda del país.

Abandonar el euro: la clave

A pesar de las subidas en las primas de riesgo de las últimas semanas, y de que «la combinación del peligro político tanto en Italia como en España pesaría sobre los activos europeos en su conjunto, con los diferenciales del gobierno periférico y el euro en primera línea», Olivier Marciot y Guilhem Savry, gestores de estrategias multiactivos de Unigestion, descartan que estemos entrando en un escenario similar al de la crisis de deuda en Europa de 2012. «En ese caso, Grecia podría haber abandonado la zona euro y podría no haber asumido sus obligaciones de gasto público, con un descontento social devastador. La situación actual en Italia difiere porque la economía es mucho más fuerte, las fuerzas políticas actuales no abogan oficialmente por salir de la zona euro y si hubiera un Italexit, las consecuencias serán mucho mayores. Por lo tanto, es probable que surjan acontecimientos de estrés en el mercado, pero el impacto debería ser más limitado que la crisis de la deuda europea de 2012».

«Creemos que hay una posibilidad muy pequeña de que Italia salga de la eurozona, pero los riesgos de un accidental Italexit han crecido», advertía Nicholas Wall, gestor en Old Mutual Global Investors. Pero también cree que hay diferencias clave entre la situación griega de hace años y la italiana, este último país con una economía más resistente. 

Para Fabrizio Quirighetti, co CIO y co responsable de multiactivos de SYZ AM, al igual que sucedió en Grecia hace unos años, sería clave para los mercados y para el futuro del gobierno italiano saber si hay una amplia mayoría que realmente quiere abandonar el euro. «Si no, la retórica anti europea debería ser más moderada y no tener un gran impacto en los mercados. En el caso contrario, sería razonable esperar más problemas para los activos italianos».

Pero también descarta el contagio: «El aumento de las rentabilidades en la deuda de otros países periféricos como España o Portugal es en cierta medida exagerado. Las instituciones europeas ahora tienen herramientas para contener los riesgos de contagio de Italia a otros países siempre que estos países «respeten y cumplan» con las reglas del euro. Sobre todo, porque el compromiso político de estos países con el euro y las instituciones de la Unión Europea sigue siendo fuerte», dice.

Se abren oportunidades

Desde La Francaise descartan el abandono del euro y también hablan de oportunidades: «Nuestros análisis de mercado actualmente excluyen el riesgo sistemático de abandonar la zona euro. Creemos que se han exagerado diversos movimientos de mercado y esto ha abierto considerables oportunidades de rebote», resumen. 

En opinión de Edmond de Rothschild AM, y «tras un largo periodo de indulgencia, los mercados finalmente han despertado a las amenazas planteadas por los trastornos políticos europeos». Evaluar la prima de riesgo, sin embargo, sigue siendo complicado, dice Raynaud, y defiende que un periodo prolongado de incertidumbre política en Italia impulsará casi con seguridad la volatilidad pero también creará oportunidades. «Es por esto por lo que hemos guardado liquidez para poder aprovechar cualquier oportunidad de compra. Los países periféricos de la zona euro todavía son atractivos pero sólo si seguimos siendo altamente selectivos. Portugal, Grecia y Chipre son interesantes, ya que siguen beneficiándose de la mejora del momentum económico y un riesgo político reducido», explica.

Las oportunidades están, para Unigestion, en activos relacionados con el crecimiento, con preferencia por la renta variable de mercados desarrollados sobre los emergentes, y aboga por seguir infraponderando los diferenciales de crédito de grado de inversión como una cobertura barata contra la compresión de liquidez y los shocks de correlación. 

Periodos de volatilidad...

Paul Brain, jefe de Renta Fija en Newton, parte de BNY Mellon IM, espera que la volatilidad siga en los mercados si bien la rentabilidad lograda en las últimas semanas por la deuda pública periférica podría atraer la demanda de los inversores. «La posibilidad de otras elecciones en Italia es una preocupación que puede permitir a los partidos populistas ganar más poder. Es improbable que lleven al país fuera del euro pero la creciente falta de disciplina fiscal no será pasada por alto para los europeos del norte».

«Los problemas de Italia son endémicos y muchos nunca desaparecieron después de la crisis del euro. La lección es que los inversores continuarán preocupados hasta que se les den razones para no hacerlo. La última vez eso significó que Mario Draghi dijera que haría cualquier cosa por proteger el euro. Estamos lejos de tener que decir algo similar, pero sus palabras probablemente no funcionen dos veces», advierte Luke Hickmore, gestor senior de inversiones de Aberdeen Standard Investments. El experto recuerda que Italia es la tercera economía más grande y con la deuda más elevada de la zona euro: «Estamos ante un escenario activo que seguimos observando con interés y necesitamos una mayor claridad. Dicho eso, los fundamentales más amplios permanecen intactos y el mercado sigue siendo favorable, como ilustran los inversores identificando activos a niveles más atractivos», añade.