«La mejora económica debería darle más comodidad al BCE para ser menos acomodaticio»

Con los bancos centrales a nivel global en la rampa de salida, Charles Zerah, gestor del Carmignac Portfolio Unconstrained Global Bond, opta por la cautela con la renta fija en general. Precisamente por ello hace unos meses el fondo pasó a incluir la especificación «unconstrained» en su nombre. La ventaja de una estrategia «sin límites» es poder bucear donde haga falta para encontrar las oportunidades, que detalla en esta entrevista.

¿Qué perspectivas tiene para el mercado de renta fija global?

Las sensaciones son mixtas. Estamos en los inicios de la reducción del balance de la Reserva Federal, lo que significa que, tras una década de diversos estímulos monetarios, habrá menos liquidez por su parte. Y el año que viene se sumará el Banco Central Europeo e incluso el Banco de Japón, pese a que tienen un objetivo fijado para la curva de tipos. En ese contexto, esperamos ver cierta vuelta de volatilidad a los mercados de renta fija de países desarrollados. En Europa las previsiones macroeconómicas son positivas. A diferencia con años anteriores, los ciclos económicos de países que se habían quedado atrás, como Francia o Italia, se están sincronizando con sus vecinos en la dirección correcta. Ello debería darle más comodidad al BCE para no ser tan acomodaticio. Y por eso somos cautos con la renta fija a nivel global.

Pero de momento el BCE habla de pocos cambios en su política monetaria y siempre señala factores de preocupación en su discurso. ¿Hacen bien en ser aún cautos?

Entiendo su cautela. Hay partes de la economía que todavía son frágiles. Aún existe el problema de la deuda de dudoso pago (non-performing loans) en Italia. En España se dio el ejemplo de Banco Popular. Y, por supuesto, también está la incertidumbre en Cataluña. Dicho lo cual, sigue habiendo una presión financiera significativa, que ha llevado a las rentabilidades de los bonos a unos niveles que incomodan. Entendemos su postura, pero creemos que es momento de que reduzca la liquidez que está inyectando al mercado.

¿Hay riesgo de que haya un 'taper tantrum' en Europa?

Toda esa inyección de liquidez del BCE ha llevado a los inversores en Europa a dar pasos más profundos en la curva de deuda. Es decir, de deuda de gobierno a deuda corporativa, del crédito al high yield, e incluso hacia renta fija de países emergentes. Y es lo que quería el BCE, que los inversores vendiesen sus bonos soberanos y que empleasen ese capital para asumir más riesgo. El problema es que ahora hay una concentración de dinero en esos mercados. Y esto ocurre a la vez que las rentabilidades del bono alemán están en niveles muy bajos y están reduciendo su emisión de deuda. Así que, por mucho que el BCE reduzca la cantidad de liquidez, seguirá comprando una parte muy significativa de los activos. El riesgo de un 'taper tantrum' podría existir, pero el soporte monetario sigue estando muy presente.

Si le cuesta encontrar valor en la renta fija en su conjunto, ¿qué está comprando en el Carmignac Portfolio Unconstrained Global Bond?

Tenemos algo de deuda de mercados emergentes. También deuda soberana de España, Italia y Grecia, pero como una apuesta por el estrechamiento del diferencial, ya que se complementa con una posición corta frente al bono alemán e incluso francés. En crédito apostamos principalmente por deuda de financieras europeas. Es un reto, la verdad, porque hay poco valor.

Con unos bonos a 10 años que ofrecen poco más del 2 por ciento y un BCE en la fase final de los estímulos monetarios, ¿aún encuentra valor en deuda gubernamental europea?

Es cierto que el próximo año el BCE va a reducir su volumen de compras, pero lo que mucha gente olvida es que seguirá reinvirtiendo su balance. Estamos hablando de unos 15-18.000 millones extra cada mes. Aún es una cantidad significativa. Además, seguimos viendo que estos bonos ofrecen un atractivo diferencial de riesgo.

El bono español a 10 años apenas ha sufrido con lo que ha está pasando en Cataluña. ¿A qué se debe?

Por un lado, porque los inversores ahora asocian un menor riesgo o importancia a eventos políticos. En los últimos años, tras el 'Brexit', las elecciones francesas, cuando hubo mucha cautela, se han dado cuenta de que el impacto en la deuda soberana es mínimo. Por otro lado, la recuperación económica es real, las cifras lo demuestran. Incluso si hubiera un impacto, sería mínimo. Por eso creo que el movimiento ha sido tan pequeño.

Con la caída de Banco Popular se ha visto cómo el riesgo de perder es real en la deuda subordinada bancaria. Con las rentabilidades que ofrece la deuda subordinada bancaria, ¿está bien pagado el riesgo que se asume?

Lo que pasó con Popular es el reflejo de la nueva regulación bancaria europea. Hace cuatro años nos anticipamos con la deuda subordinada bancaria, una clase de activo poco atractiva para otros por los riesgos que en ese momento se le atribuía, pero que a nosotros nos parecía sobrevendida. En los últimos años ha habido un cambio de tendencia enorme y se ha visto un estrechamiento de los diferenciales importante. Y con buena razón. Ya no estamos en la misma situación que hace años. La mayoría de los bancos han recapitalizado significativamente, han mejorado sus balances. No digo que lo que le pasó al Popular no pueda volver a pasar, pero habrá menos casos similares. Por eso, las rentabilidades actuales tienen su justificación. Ahora bien, tras el rally, diría que están a su precio justo. 

¿Cómo selecciona la deuda de aquellos bancos donde sí ve valor?

Miramos el nivel de non-performing loans (deuda de dudoso cobro), los ratios de capital, etc. Son métricas que nos dan confianza con la compañía desde la perspectiva del riesgo. Y algo interesante que nos hemos dado cuenta es que la mayoría de estas entidades se han convertido en 'utilities', en el sentido de que sus ingresos son menos volátiles. Los márgenes han menguado, pero también los riesgos derivados del negocio de la banca de inversión. Dependen de su sector, pero son jugadores fuertes y las perspectivas a futuro son buenas.

¿Qué ideas os gustan en los mercados emergentes?

Para empezar, preferimos invertir en divisa local. Y vemos valor en países como México, Brasil, India e Indonesia. En divisa fuerte nos gustan emisiones de Argentina y de algunos países de Oriente Medio. Si bien es cierto que los emergentes se han beneficiado estos años de la debilidad del dólar y del rally en la renta fija, hay que recordar que se sucede a varios ejercicios de corrección.