«La tecnológica que mejor entienda al usuario acabará destrozando a las demás»

¿Cómo determinar el ganador de una industria en la que predominan las pérdidas? Flavio Muñoz, asesor del Renta 4 Multigestión Andrómeda Value Capital, nos desgrana cómo el fondo se está sirviendo de los datos para calcular cuáles de las nuevas tecnológicas dominarán en el futuro. La estrategia está dando sus resultados, al menos entre sus comparables. Aunque para Muñoz el verdadera objetivo es batir al S&P 500 con dividendos, «la referencia más honesta».

¿Cuál es vuestra filosofía de inversión?

El principio básico es el value investing: comprar barato. Pero cada vez hay más competencia, hay analistas muy buenos y el mercado es bastante eficiente. Donde tenemos una ventaja competitiva es aplicando esa filosofía al sector tecnológico y al sector media (publicitarias, compañías de cine o series, y videojuegos). Las productoras de cine siguen un modelo de negocio muy tradicional, pero cada vez surgen más empresas de 'streaming' (transmisión de video) como Netflix, Roku TV en Estados Unidos, menos estudiadas por el mercado. Es precisamente en estos nichos donde nosotros podemos brillar. Hay aún falta de analistas especializados, falta de conocimientos informáticos. Y, al final, la edad influye. De la gran mayoría de las compañías en las que invertimos somos usuarios o estamos en el programa de desarrolladores. Nos nutrimos especialmente del 'big data', que no es más que el análisis masivo de información, para filtrar los datos que verdaderamente nos interesan. A veces nos cambia la perspectiva. Hay ocasiones en el que el mercado está descontando una narrativa mientras que los datos dicen otra cosa.

¿Por qué decidisteis aplicar vuestro modelo de análisis principalmente a esos sectores?

No toda la cartera son tecnológicas. También tenemos empresas como Berkshire Hathaway o Brookfield AM, porque nos gustan los negocios, pero nos parece que en este tipo de valores podemos aportar poco valor añadido. Hay muy buenos analistas que llevan estudiándolas décadas. En toda inversión hay que tener una ventaja. La nuestra es la informática.

¿Cómo funciona exactamente el modelo de inversión?

Hemos 'mapeado' los últimos cinco o seis años de actividad de cada compañía que seguimos: las adquisiciones que han hecho, todos los datos que hayamos podido obtener de ellas -también nos nutrimos de servicios de terceros-, los directivos de referencia que se hayan ido moviendo, etc. Gran parte del proceso está automatizado, por lo que la nueva información se incorpora directamente. Por ponerte un ejemplo, de la industria de videojuegos. Podemos saber prácticamente semana a semana cuánta gente está jugando a qué juego, en qué zonas geográficas. De próximos lanzamientos, tanto de películas como videojuegos o series, se puede prever la demanda que tendrá según los trailers que se visualizan o el número de menciones que tiene en redes sociales. Compramos Ubisoft hace mes y medio cuando las acciones estaban a 80 dólares por las perspectivas positivas que teníamos para el Far Cry 5, uno de sus próximos estrenos, y ahora está por encima de 100.

¿Qué os ayuda a determinar que el éxito comercial se traslade a la cotización?

Buscamos la compañía que esté implementado la mejor estrategia. El problema de la tecnología es que va muy acompañada de innovación. Por lo que aquella que más esté innovando y que está teniendo mejor entendimiento del usuario es la que acaba destrozando al resto. Me inspira mucho las teorías que se plantean en el libro 'El Arte de la Guerra', la idea de escoger el ejército que mejor esté construyendo su posición. En el sector media hay actores como Disney, Fox, Netflix, etc. ¿Quién está comprendiendo mejor a su usuario? Pues Netflix, que es quien tiene contacto directo con ellos, sabe todos los días lo que están consumiendo y es capaz de recomendarles nuevas propuestas en base a ello. El problema de compañías como Disney es que no saben con exactitud qué público consume sus productos. Pueden tener una estimación: o más hombres o más mujeres, o de una franja amplia de edad.

¿Pero qué ayuda verdaderamente a saber que tienen un buen modelo de negocio? Hay plataformas sociales muy populares que luego no consiguen convertir sus usuarios en beneficios empresariales. 

Una plataforma agrega la demanda y oferta. Cuando hablamos de la 'inteligencia' de estos negocios nos referimos a su fortaleza para atraer oferta o demanda. O las dos a la vez, como Facebook. Puede que en número de usuarios estén en situaciones similares, pero si estudiamos hacia dónde se dirigen los anunciantes, vemos que se capta mucho más en Facebook e Instagram que en Twitter o Snapchat. Si esto es un campo de batalla, ¿quién es más fuerte? Pues Facebook, tanto por 'clientes' como por publicidad. Además, plataformas como Snapchat o Twitter no han sabido desarrollar correctamente su algoritmo de publicidad, por lo que los anuncios no siempre llegan a la audiencia correcta; algo que sí logra Facebook, porque entiende mejor a sus usuarios y su tratamiento de datos es mejor.

Un factor determinante para la inversión 'value' es el precio. ¿Cómo determináis vosotros el valor objetivo? 

Realmente no podemos tener una cifra exacta a día de hoy. El análisis fundamental se basa en hacer proyecciones del negocio actual para los próximos ejercicios, pero es que algunas de las compañías están en pérdidas, por lo que no podemos valorarlas por múltiplos tradicionales como el PER (ratio de precio sobre beneficios). Para solucionar ese problema revertimos en proceso de análisis. De las pérdidas de los principales jugadores de un sector podemos intuir lo que otro competidor gana o ganará. Como los negocios en industrias tan nuevas van a tener una curva de crecimiento fuerte, intentamos entender lo exponencial que va a ser su pendiente. Estimamos su posible negocio a 5 o 6 años vista. Porque si acertamos con la fortaleza de la plataforma, tendrán capacidad de fijación de precio, y la valoración vendrá después. Un ejemplo bueno es Tesla. Muchos no entienden cómo puede tener una capitalización de 50.000 millones si está perdiendo dinero. Pero es que no importa. Si consiguen monetizar su producto, en 5 años será una realidad. Es más la potencia que tenga el negocio que el precio que pueda valer la acción.

¿Habéis tenido que adaptar el análisis fundamental como también están evolucionando los negocios tecnológicos?

Los directivos de estos nuevos negocios entienden la nueva realidad. Tiene mucho más sentido que ahora, cuando están conquistando el mercado, gasten el máximo capital posible y destruir a su competencia. Pero muchos analistas no son capaces de comprenderlo. Solo ven pérdidas enormes y les consume la impaciencia de no saber a cinco o seis años cómo va a estar ese negocio. Es el caso de Netflix, que se gasta 12.000 millones de free cash flow al año en crear nuevo contenido. Tiene todo el sentido hacerlo porque se están consolidando como la primera plataforma del mundo. Cuanto más daño hagan a la competencia, mejor, porque llegará el día en el que podrán fijar los precios. Entonces la valoración lo recogerá. Pero es que la tecnología siempre ha pasado por estas situaciones. Cuando nació el Mac, Steve Jobs era un loco que estaba quemando caja para hacer un ordenador que «no iba a tener sentido». Mientras los productos de entonces estaban centrados en el mercado de empresas, él quiso atrapar al nicho del consumidor de a pie. Apple finalmente consiguió su objetivo, pero entremedias echaron a Jobs de la compañía por las enormes pérdidas que estaba sufriendo.

Con la que está cayendo en Tesla, ¿qué os hace manteneros firmes en vuestra convicción?

El resultado de Tesla con cada coche que ha sacado ha sido impecable. Primero ha venido una fase de gasto importante de capital, de montar la fábrica y la línea, luego el coche sale, con lo que hay trimestres en los que el capex se frena y después, finalmente, los beneficios empiezan a llegar y el free cash flow comienza a entrar en positivo. El problema es que arrancan entonces con el siguiente modelo, ahora el Model 3. Reinvierten con la idea de romper el mercado. Si se eliminase la producción de los nuevos modelos, Tesla sería rentable. Pero es que es la estrategia acertada. La enorme inversión en 'gigafactories' de baterías costó mucho dinero, pero fue necesario por los costes que suponía hasta entonces el transporte múltiple entre China y Estados Unidos. Lo único que ve el mercado es que los costes se disparan, pero es que es necesario para la producción del Model 3, que es más numeroso. Han tenido tanto éxito con las pre-órdenes para este modelo que se han visto obligados a aumentar su número de proyecciones para cumplir con el compromiso de entrega en dos años. Eso con el Model S y con el Model X no pasaba. Gran culpa de los retrasos ha sido por el enorme éxito. ¿Qué es posible que se vean obligados a hacer una ampliación de capital y pierda un 25 por ciento de su valor en bolsa? Pues sí. Es algo normal en estas fases de una compañía. Ocurrió también en los primeros años de Amazon. Al principio hay muchas dudas, no se entiende el modelo. No me importa que haya una corrección de doble dígito. Entonces compraremos más.