«Los inversores están hambrientos de rentabilidad y estar en liquidez no es opción»

La deuda de alto rendimiento (high yield) es un activo de riesgo. Por ello, el enfoque de la gestora americana Muzinich & Co. aborda la inversión partiendo de la protección del capital. Un riesgo que se mitiga, según explica Erick Muller, responsable de estrategia, con un cuidadoso análisis de las emisiones que entran en sus carteras.

¿Cuál es la filosofía de inversión de Muzinich & Co.?

Muzinich nació en Nueva York, hace ya 30 años, con un enfoque especializado en la inversión de high yield estadounidense. Desde entonces la gestora se ha expandido por Europa y Estados Unidos, hasta convertirse en un jugador global (mercados desarrollados y emergentes) que opera en el universo de inversión de la deuda corporativa, tanto activos líquidos como ilíquidos (préstamos). Nuestro ADN es la protección del capital. El high yield es, se supone, una clase de activo con mucho riesgo, pero hoy en día, en un mundo de tipos tan bajos, donde la tasa de impagos está en mínimos, las pérdidas reales son limitadas. Ahora bien, el ciclo será distinto en 3-4 años. Por eso en Muzinich somos muy cuidadosos con el análisis de los activos en los que invertimos, para asegurarnos que seremos más resistentes en las caídas.

¿Qué les diferencia de otras gestoras especializadas en renta fija?

Nuestro análisis propio nos permite descubrir compañías más pequeñas, menos estudiadas por el mercado, que ofrecen unas perspectivas de rentabilidad mejores. Esa es nuestra 'ventaja competitiva': estamos preparados para actuar cuando el momento de mercado lo precise, porque conocemos a la compañía, nos hemos reunido con su equipo directivo. Cuando las oportunidades surgen, podemos movernos con rapidez. Llevamos invirtiendo en deuda corporativa 30 años; tenemos un nombre en el mercado. Y eso es importante, porque para comprar un bono necesitas acceso a él. Tenemos un acceso a nichos de liquidez que no están al alcance de todos. En cuanto a la gestión de activos ilíquidos, trabajamos con equipo locales, con 'los zapatos sobre el suelo', a la caza de buenas ideas. Nos gusta financiar a pequeñas y medianas empresas y nosotros, nuestra filosofía -patrimonialista, basada en la confianza y el entendimiento del negocio- les gusta a ellos.

¿Cuáles son las estrategias más representativas?

La inversión en high yield estadounidense es nuestro fuerte, históricamente, pero también hemos desarrollado un buen 'expertise' en el universo europeo y global. Una de nuestras ideas más populares son los fondos 'crossover', que unen grado de inversión y high yield. Nuestro mayor fondo es el Muzinich Enhanced Yield Short Duration, que invierte principalmente en calidad crediticia alta, pero puede buscar magnificar esa rentabilidad con algo de high yield en empresas que nuestro análisis determina un bajo riesgo, y siempre en emisiones de corta duración (máximo dos años) ya que son menos sensibles a cambios en los tipos. Es una estrategia que gusta en un entorno de tipos en negativos. Los inversores están hambrientos de rentabilidad; permanecer en liquidez no es una opción.

En los 30 años que llevan analizando compañías, ¿qué ha demostrado ser más determinante?

Los fundamentales. Básicamente el análisis del balance de una empresa: cómo se mueve el ebitda, cómo evoluciona la deuda, cómo progresan los ingresos en relación al beneficio, de dónde proceden, etc. Entender los números. Nos gusta, por ejemplo, cuando los beneficios progresan más que los ingresos, ya que significa que la rentabilidad de la compañía se está acelerando. Como segundo elemento, destacaría la fiabilidad de la información sobre la que basas tu tesis de inversión. También es importante el acceso al equipo gestor de la compañía. Ayuda tener una conversación con ellos, para entender muy bien hacia dónde se dirige su estrategia.

¿Cuál es su escenario macroeconómico central?

En el primer trimestre de 2018 hemos vivido algo de ruido negativo. Tras unos últimos tres meses tan buenos en 2017, la verdad es que era muy difícil que la economía acelerase, teniendo en cuenta que el crecimiento global sigue siendo relativamente bajo. Lo que estamos viendo ahora es más bien una corrección desde niveles muy altos. Porque se sigue creciendo a niveles del 2 por ciento. Esto es, por encima del potencial de crecimiento (calculado en base a la optimización de factores como el laboral, capital, etc.). Esto es clave porque impacta al ratio de impagos. Si hay un 'shock' macroeconómico hay una alta probabilidad de que las empresas comiencen a impagar. Y como gestores de renta fija, podemos lidiar con la volatilidad, pero un impago es una pesadilla. De momento, no es algo que nos preocupa. Me preocupan más las tensiones comerciales. Como economista, es lo último que desearía ver. La incertidumbre sobre si los países seguirán comerciando entre ellos, qué sectores pueden ser penalizados, etc.

¿Qué espera de los Bancos Centrales en los próximos meses?

La inflación es más alta en Estados Unidos y seguirá subiendo en los próximos meses. Esto significa que la Fed seguirá subiendo los tipos por 25 puntos básicos cada trimestre e incluso pueden acelerar si la inflación se dispara por encima del objetivo del 2 por ciento. Del otro lado, al Banco Central Europeo le encantaría normalizar la política monetaria, pero no puede. La inflación sigue frágil pese al crecimiento económico, que además se está produciendo de manera homogénea entre los países. Ya no solo es Alemania quien tira del carro. Esto es bueno porque mejora la confianza de la población y de las empresas, que vuelven a invertir. Pero el caso es que el BCE no puede subir aún los tipos. Debe esperar al fin del QE, que no llegará hasta septiembre de este año. Hay, entonces, una desconexión en la política monetaria global. Las consecuencias se perciben en los flujos internacionales. Hasta el momento, los países con superávits 'financiaban' a los que tenían déficits vía el ahorro. Pero esto ahora tiene sus complicaciones. Principalmente el coste de cobertura de divisa, que prácticamente se come toda la rentabilidad que ofrece la emisión. Para nosotros esto implica que favorecemos países en los que hay una fuerte demanda de inversores domésticos en busca de rentabilidad en renta fija. Por eso nos gusta el crédito europeo más que el estadounidense. También parece interesante la deuda asiática, porque la demanda doméstica de los inversores asiáticos por emisiones locales es muy fuerte y resistente.