"No estamos incrementando nuestra exposición a los periféricos debido a la situación geopolítica"

Matteo Germano, director de Inversión Multiactivo y CIO de Italia de Amundi y Monica Defend, directora de Estrategia y directora adjunta de Análisis de Amundi

Frente a la sincronización global, el escenario económico se mueve hacia uno más heterogéneo, con las economías en distintas fases de expansión -y los bancos centrales también en momentos diferentes- que ofrecerá interesantes oportunidades a los inversores. Así lo defienden en esta entrevista Matteo Germano, director de Inversión Multiactivo en Amundi, y Monica Defend, directora de Estrategia y directora adjunta de Análisis de la gestora. Germano señala tres temáticas y convicciones de inversión para los próximos 12 meses. 

En primer lugar, la necesidad de ser selectivos en los activos de riesgo, centrándose menos en las valoraciones y más en el crecimiento de los beneficios y el capex, lo que les hace ser más positivos con la renta variable de EE.UU. y Asia emergente. En segundo lugar, la desincronización de los bancos centrales, que ofrecerá oportunidades tanto en renta fija como divisas: sus apuestas se centran en evitar la exposición a la duración y jugarla solo de forma táctica, en la inversión en bonos ligados a la inflación -en espera de una subida controlada de la misma- y en algunas divisas emergentes (por ejemplo, en algunas asiáticas en cuyos mercados los bancos centrales son más restrictivos). 

En tercer lugar, los emergentes han de jugar un papel clave en las carteras, pero es necesario ser selectivos, dicen los expertos: les gusta la renta variable china pero advierten del riesgo en la deuda de estos mercados, prefiriendo tener parte de la cartera en liquidez en espera de que surjan mejores tiempos y dislocaciones de precios para incrementar esas apuestas en renta fija del mundo en desarrollo. Siempre, con dinamismo y flexibilidad como consignas para los inversores.

En 2017 vivimos en un escenario de crecimiento sincronizado global, y marcado por lo que se ha venido denominando «Goldilocks», positivo para los mercados. ¿Vamos a dejar atrás ese mundo de alto crecimiento y baja inflación?

Monica Defend: Estamos navegando en un ciclo financiero maduro en el que el crecimiento global sincronizado va ser reemplazado por una expansión global, porque todos los mercados están en un momentum positivo, pero hay crecientes divergencias macroeconómicas. Mirando de aquí y hasta el final de 2018, quizá el impulso en el crecimiento ya ha quedado atrás, y de ahora en adelante éste va a consolidarse hacia niveles más bajos pero aún está por encima del potencial. Así, aún tendremos un escenario macroeconómico muy positivo hasta finales de año. Y además tenemos un ciclo de beneficios constructivo, tanto en el mundo desarrollado como emergente, basado en positivos planes de capex, no solo en EE.UU. y Europa sino también en el mundo emergente, sobre todo en Asia. Todos estos elementos definen un escenario económico constructivo. El pilar que necesitamos mirar es de las valoraciones, es decir, cómo esto está siendo puesto en precio por los mercados.

Matteo Germano: El capex probablemente va a ser la sorpresa. Sobre la inflación, está contenida: podremos ver algunas presiones en Estados Unidos, en una economía que ha alcanzado el pleno empleo, pero en cualquier caso esperamos que siga bajo control.

Parece claro que vamos a vivir en un entorno más volátil... ¿cómo pueden los inversores protegerse contra la volatilidad?

M.D.: La volatilidad no es un enemigo: hemos estado viviendo en un régimen con una volatilidad ultra baja, debido a la actividad de los bancos centrales, y nos estamos moviendo hacia un entorno en el que la volatilidad aún seguirá baja, un entorno positivo en el que la volatilidad podrá ayudar a los propósitos de diversificación en la construcción de las carteras. Vamos a estar lejos de los niveles de volatilidad vistos en el pasado: ha habido una corrección y la volatilidad es más alta ahora pero no es necesariamente un enemigo a estos niveles.

M.G.: Y además se trata de una tendencia normal en un ciclo maduro o en la última parte del ciclo. Ahora, el ciclo estará más desincronizado tanto en los países desarrollados como emergentes, que afrontan diferentes fases de expansión: así, algunos países empezarán a entrar en recesión y otros no, y esas divergencias darán de nuevo oportunidades para generar retornos para las carteras.

En este escenario de crecimiento más consolidado y mayor volatilidad... ¿qué pueden esperar los inversores, en términos de riesgo y rentabilidad? 

M.G.: Esperamos retornos ajustados al riesgo más bajos porque tendremos más volatilidad y un menor crecimiento esperado del gasto (que impacta en los beneficios empresariales y, por tanto, en los retornos esperados de la renta variable). El segundo elemento clave es la renta fija, porque claramente, al menos para los inversores europeos, lo que pueden esperar para los próximos de tres a cinco años con una exposición buy&hold a renta fija es una rentabilidad mucho más baja que en el pasado, cercana a cero, y además habrá normalización de tipos, por lo que habrá que proteger las carteras de una exposición significativa a la duración. 

Entonces, en este entorno ¿qué tienen que hacer los inversores europeos para mantener buenos retornos ajustados al riesgo? 

M.G.: Diversificar, ser más activos, no tener miedo de tener liquidez... todas estas fórmulas son válidas. Lo primero es la flexibilidad, y no tener una exposición significativa al riesgo de tipos de interés y optar por una exposición a productos flexibles y activos en renta fija. Eso les proporcionará oportunidades cuando los tipos vuelvan a niveles más altos, pues estos productos permiten tener posiciones activas a través de las curvas y a diferentes mercados, y también a las divisas. Una solución consiste en incrementar su exposición a productos de retorno absoluto, aquellos ligados al Eonia y que tratan de obtener un retorno extra con respecto al mismo, que se ajustan cuando los tipos suben y eso es lo que estamos viendo entre nuestros clientes: se están produciendo flujos significativos hacia estos productos que pueden proporcionar interesantes retornos sin sensibilidad a los tipos. 

La segunda clave es la diversificación: hay activos que pueden ser muy atractivos, siempre que el cliente tenga un horizonte de inversión de largo plazo, por ejemplo dentro de los activos reales, como el real estate, u otros activos alternativos. Pero es clave calibrar estos vehículos con el perfil de riesgo del cliente, especialmente en lo que se refiere a la liquidez.

Ha dicho en alguna ocasión que no ha de temerse la exposición a liquidez, en espera de mejores oportunidades... ¿entienden esto los clientes?

M.G.: Se trata de proteger el capital. La volatilidad nos dará oportunidades: en la última parte del ciclo hará momentos de importantes dislocaciones en los precios, así que ser dinámico y ser más flexibles, especialmente en el espacio de renta fija, será clave, y claramente buscar más alfa, tratando de generar retornos con una gestión más activa que puede generar un 1-2 por ciento extra de rentabilidad.

¿Cómo afectarán a los mercados los diferentes comportamientos de los bancos centrales en EE.UU. y Europa? Por parte de la Fed, ¿está siendo demasiado agresiva?

M.D.: No, porque hay fuerzas controvertidas: hay una dinámica positiva en el mercado laboral, pero aunque la «forward guidance» va a disminuir, Powell lo tiene claro y va a cuidar la estabilidad financiera de los mercados, así que no veremos un movimiento muy agresivo de tipos. La Fed necesita no decepcionar a los mercados pero a su vez normalizará los tipos a un ritmo moderado.

Y el BCE, ¿seguirá siendo muy acomodaticio, con la idea de eliminar el QE pero no subir tipos hasta verano de 2019?

M.D.: Estados Unidos es una economía y en Europa hay que tener en cuenta la situación de varias, con datos que se mueven con velocidades muy diferentes, así que aunque la inflación está subiendo en el bloque, creo que aún tenemos situaciones ideosincráticas muy diferentes, lo que explica el mensaje de Draghi, que pondrá fin al QE pero se asegurará de que se siga proporcionando liquidez al sistema. Así, su decisión de no subir tipos hasta septiembre de 2019 es un cambio en el «forward guidance» que no esperaban los mercados, todo un regalo.

Las divergencias macroeconómicas y políticas en Europa abrirán algunas oportunidades desde el lado de las inversiones.

¿Y cómo afectarán las divergencias de política monetaria a ambos lados del Atlántico? ¿Es momento de comprar el bono estadounidense a 10 años?

M.D.: Preferimos «trocear» la curva para jugar su empinamiento, y nos posicionamos a través de la misma en vez de hacer un call sobre los tipos... En este caso, pensamos que la guerra comercial continuará creando presión sobre el bono estadounidense. 

M.G.: En cualquier caso, actualmente no hay muchos activos que den a los inversores rentabilidades por encima del 2%, así que por carry, el bono estadounidense es atractivo y puede llamar la atención de los inversores.
M.D.: De hecho, esa es una de las razones por las que somos cautos en emergentes... los altos yields del Treasury estadounidense y unos tipos más altos en el país pueden tener consecuencias: por ejemplo, pueden tener impacto en los mercados emergentes. Así, podría producirse una rotación desde los mercados emergentes hacia el bono estadounidense.

¿Es esa la razón por la que mantienen la cautela con la deuda emergente?

M.G.: Sí, pero también somos cautelosos porque hay historias o riesgos ideosincráticos a considerar, además de que un dólar más fuerte o una situación de subida de tipos en EE.UU. no suponen ningún apoyo para el activo... Pero, a pesar de todo, creemos en la historia de largo plazo de la deuda de los mercados emergentes. Sin embargo, ahora estamos esperando mejores oportunidades y factores técnicos más claros para posiblemente volver a entrar en estos mercados este año más adelante.

¿Y la deuda periférica europea: les gusta? ¿Les preocupa la situación de Italia, podría llegar a ser un riesgo sistémico?

M.G.: No entraremos en el debate político, pero claramente no creemos que Italia sea un riesgo sistémico, no pensamos que exista ese riesgo alrededor del país. Invertimos tanto en deuda como en renta variable italiana, y actualmente la exposición que tenemos a deuda italiana es la misma que a principios de año, nada ha cambiado. Somos inversores a largo plazo y esto nos da la posibilidad de esperar a potenciales dislocaciones que pueden crear oportunidades, pero actualmente no estamos incrementando nuestra posición porque esperamos que el mercado aún descontará la incertidumbre generada por ejemplo alrededor de la aprobación del presupuesto, que el nuevo Gobierno tendrá que afrontar en sus primeros meses. Así, dado que el mercado va a ser más volátil, eso dará nuevas oportunidades para entrar e incrementar nuestras posiciones más adelante. Claramente el valor a largo plazo está ahí, y miraremos las oportunidades que ofrezcan los movimientos de corto plazo.

¿Y España: es una historia atractiva para jugar ahora?

M.D.: En las carteras multiactivo y desde una perspectiva de asignación de activos, lo jugamos, pero ahora hemos cerrado algunas posiciones debido a la reciente volatilidad en la deuda pública....
M.G.: Una volatilidad que se ha extendido a otros mercados de deuda periférica, pero nos gustan los mercados periféricos y no pensamos que vayan a suponer un riesgo sistémico. En el caso de España además, desde el punto de vista económico, se ha hecho un trabajo magnífico. Nos gusta España y su historia a largo plazo y hemos estado invertidos: ahora hemos limitado las posiciones y no incrementamos nuestra exposición a los periféricos debido a la situación geopolítica y a la incertidumbre, pero es una historia de largo plazo que nos gusta.

En renta variable, ¿por qué sus mercados favoritos son EE.UU. y Asia emergente, especialmente China? ¿No les preocupan las valoraciones?

M.D.: Es una historia de fundamentales. En EE.UU., la rentabilidad en lo que va de año ha «limpiado» parte de las valoraciones, así que diría que el mercado estadounidense está justamente valorado, mientas los precios en emergentes son aún atractivos. En EE.UU., si miras al S&P 500 de cara a 2020, está a un nivel de precio sobre beneficios justamente valorado, pero hay espacios de oportunidades si haces una selección de calidad de sectores o valores que te gustan.

M.G.: EE.UU. está viviendo un momento dulce, una extensión del ciclo de beneficios, que puede ser más fuerte que en otras regiones. Nos gusta claramente EE.UU. a medio plazo, si bien si los tipos suben eso influirá en las valoraciones relativas de su mercado bursátil y habrá un momento en el que empezaremos a reducir la exposición, pero ese momento no ha llegado aún. Se puede invertir en renta variable por dos motivos: buscando una expansión de múltiplos o si esperas un fuerte crecimiento de beneficios. Hoy estamos invertidos en el mercado de Estados Unidos porque creemos que su precio es justo y ofrece un fuerte crecimiento de los beneficios empresariales.

¿Les sigue gustando también la bolsa europea?

M.G.: Sí, nos gusta. El hecho de que hayamos reducido exposición es por motivos geopolíticos, tanto por la incertidumbre política como por el impacto que pueden tener las políticas proteccionistas sobre el comercio y algunas industrias.