Oxígeno para las carteras de renta fija pero cuidado con las burbujas

Los mercados, y en especial los de renta fija, están a merced de las decisiones de los bancos centrales, que poco a poco están retirando los estímulos monetarios que utilizaron como munición para contrarrestar los efectos negativos de la crisis financiera desatada hace ya más de una década. Pero la hoja de ruta no está nada clara, ni a uno ni a otro lado del Atlántico, debido a las dudas sobre la situación económica. En Estados Unidos, la Fed viene tiempo dando pasos muy firmes para retirar liquidez y subir los tipos con fuerza pero últimamente ha pisado el freno sobre sus decisiones monetarias. Por su parte el Banco Central Europeo anunció hace meses la retirada del QE (quantitative easing) y puso como fecha este próximo verano para comenzar el camino alcista en las tasas de interés, pero ha dado marcha atrás debido al contexto económico (es decir, a la previsión de un menor crecimiento y una menor inflación).

En su última reunión, y aunque todo el mundo esperaba que mantuviera el tono dovish, Mario Draghi, su presidente, sorprendió a los expertos con nuevas inyecciones de liquidez (TLTRO) a partir de septiembre y hasta marzo de 2021, y con su decisión de retrasar la subida de tipos, como mínimo, hasta finales de año. Así, no es probable que las tasas suban hasta 2020.

¿Qué suponen estas nuevas medidas para los mercados, especialmente para los de renta fija? Los gestores españoles consideran que son positivas para el activo, pues aleja el riesgo de repuntes en las rentabilidades y en general, mejora las condiciones de financiación de los bancos y su posición para seguir comprando deuda pública, aunque advierten de las consecuencias -en forma de burbujas y posibles sustos futuros- de mantener la adicción monetaria.

«Con el retraso en el calendario de la primera subida de tipos y con la bajada de proyecciones de PIB e inflación del BCE creemos que la posibilidad de repunte en rentabilidades de renta fija española y europea se ha visto reducida, por lo que vemos menos riesgo», explica María Contreras, cogestora del fondo Santander Renta Fija y responsable de estructurados, garantizados y seguros de Santander Asset Management, que defiende el apoyo que suponen estas medidas para el mercado de deuda en Europa. «Con el nuevo programa de TLTROS pensamos que se va a dar soporte. Aunque estamos a la espera de ver las condiciones definitivas lo cierto es que al menos retrasa el problema para los bancos con mayores problemas de financiación, aunque esto suponga seguir dependiendo del BCE». Sobre los tipos, cree que el primer movimiento al alza va a depender de si se ve una mejora en los datos económicos, «pero es fácil que nos vayamos a la segunda mitad de 2020», afirma.

«El cambio de política del BCE supone la confirmación de que la liquidez elevada del Eurosistema no va a descender de forma abrupta los próximos meses e implica un soporte importante para el mercado de renta fija europea en general y española en particular», añade Cristina Martínez Juste, gestora de inversiones de Ibercaja Gestión. «La renta fija tanto pública como privada se puede seguir beneficiando de flujos netos de entrada a pesar de que el BCE sólo lleve a cabo reinversiones y no compras nuevas de activos», dice. Por ello valora de forma positiva las medidas anunciadas: «Son un reflejo de la actitud prudente del BCE, consciente tanto de los riesgos que para los mercados implica pasar de una política muy expansiva a una restrictiva de manera repentina como de la necesidad de apoyar al sistema financiero europeo, especialmente a las entidades de la periferia, más dependientes de las inyecciones de liquidez del banco central», dice. Adicionalmente, el mantenimiento de condiciones financieras muy laxas «es un requisito necesario para la estabilización de la actividad económica de la eurozona». Por tanto, indica, las bases para una evolución favorable de los activos de renta fija y del crecimiento económico son las adecuadas.

«Mejoran las expectativas sobre el retorno previsto. Para clientes conservadores y para diversificar el riesgo en carteras mixtas, la renta fija tiene sentido», comenta Carmen Lumbreras, directora de Renta Fija de CaixaBank AM sobre el impacto de las medidas del BCE, aunque también advierte de que en la ecuación hay dos caras: «Apoya a los mercados pero a la vez pone de manifiesto que no ha mejorado tanto la economía como esperaba el mercado y deja a la zona euro en una situación de vulnerabilidad si se ralentizara mucho el crecimiento».

Para Bankia AM, el riesgo en el activo continúa, aunque las medidas lo suavizan: «El riesgo para la renta fija continúa. El mantenimiento de tipos tan bajos condena las inversiones a corto plazo a la obtención de rentabilidad negativa o a la asunción de riesgo de duración, de liquidez y/o de crédito. Pero, en la medida en que se retrase la subida en los tipos y el BCE provea a los bancos de nuevas medidas de liquidez, este riesgo se suaviza por la demanda que se genera en mercado para estos activos, lo que se traduce en una revalorización de los mismos», comenta Susana Sánchez Duarte, responsable de Renta Fija y Fondos Garantizados en la gestora.

¿Efectos colaterales?

Con todo, en Buy & Hold advierten de las consecuencias negativas a largo plazo fruto de la extensión de esta medicina monetaria: «El mayor inconveniente de una política monetaria expansiva -donde se impulsa a los bancos a invertir en bonos gubernamentales sin que esta inversión les suponga consumo de capital- es que los gobiernos se estén financiando en muchos plazos a tipos negativos, es decir, cobran por tomar prestado. Esta situación no ayuda a que los países busquen desapalancarse, y contribuye a generar una burbuja en los bonos de los Estados», advierte Rafael Valera, CEO y gestor de Renta Fija. Y es que en la gestora apuestan por la deuda corporativa, alejada de la gubernamental: «Nuestra convicción es prestar dinero principalmente a empresas», dicen. De esta manera, en una cartera de deuda privada, se centran en gestionar el riesgo de crédito y no tanto el de los tipos de interés.

También advierte de los riesgos David Ardura, director de Gestión de Gesconsult: «El BCE disminuye la presión sobre los activos de riesgo y rebaja las expectativas de subidas de tipos, pero el riesgo es volver a la situación que teníamos a finales de 2017, donde la presencia del BCE y la extrema confianza de los inversores llevó a una incorrecta formación de precios que posteriormente se vio corregida de forma violenta. No tiene por qué volver a pasar, pero todo lo que sea volver a la búsqueda de rentabilidad sin medida nos parece potencialmente peligroso».

Y cree que hay numerosos riesgos potenciales de esa actitud en la que las autoridades monetarias, además de controlar la inflación y cumplir sus mandatos tradicionales, tienen muy presentes a los mercados en sus decisiones: «Comporta notables riesgos potenciales: el primero es la inflación de activos financieros, que puede corregir de manera violenta», dice. Luego están las consecuencias económicas de mantener una política de tipos cero o negativos en un entorno con inflación, aunque controlada: «Es una variable que no se puede obviar. El swap de inflación a cinco años en la zona euro está al 1,51 por ciento y el bono alemán tiene una rentabilidad del -0,34 por ciento. Esta situación por definición nos parece peligrosa», advierte.

Lo inesperado en los tipos

A los gestores las nuevas medidas del BCE les pillaron medio de sorpresa, sobre todo el retraso de la subida de los tipos. «Esperábamos un retraso pero no en esa reunión», dicen en Santander AM. «Asignábamos una probabilidad muy alta a que se introdujeran nuevas inyecciones de liquidez a la banca en marzo, como ha ocurrido», explican en Ibercaja Gestión donde, sin embargo, sí sorprendió la decisión sobre las tasas: «Sí ha sido más inesperado que el propio BCE haya cambiado su guía. El sesgo ha sido más bajista de lo anticipado, puesto que ha señalado explícitamente que los tipos se mantendrán en su nivel actual al menos hasta finales de 2019 y, en cualquier caso, tanto como sea necesario. El primer movimiento al alza en el tipo de depósito podría producirse a mediados de 2020 pero la actuación del BCE va ser muy dependiente de los datos económicos de la eurozona».

En CaixaBank AM tampoco creen que los tipos suban en 2019 y para el año próximo ven movimientos moderados: «Quizás podríamos ver alguna subida moderada en 2020, siempre y cuando el crecimiento de la zona euro mejore», dice Lumbreras.

Beneficiados por estas medidas

Para los gestores de renta fija, el retraso en la subida de tipos supone que las rentabilidades de los activos monetarios van a continuar bajas durante un período prolongado de tiempo y su expectativa de rentabilidad es reducida. «Para obtener rendimientos mayores hay que invertir en activos de plazos superiores», explica Martínez Juste. Es decir, los activos de mayores vencimientos se verán favorecidos, verán más flujos de entrada.
Con respecto a los beneficiarios del TLTRO, apunta a los bancos italianos, pues las nuevas operaciones de financiación a largo plazo para la banca europea (TLTRO III) son un instrumento que van a ayudar a las entidades financieras a gestionar el vencimiento de las anteriores subastas de liquidez (TLTRO II). «La mayor parte de la banca europea no hubiera tenido problemas para cumplir los ratios exigidos dados los niveles de liquidez que existen en mercado actualmente. No obstante, la banca italiana es la que se va a ver más favorecida, teniendo en cuenta que pidió alrededor de un tercio del total prestado por el BCE a través de las TLTRO II (250.000 de un montante total de 740.000 millones)», explica la gestora. En Santander AM apuntan a los bancos con problemas de financiación como beneficiarios: «Todo dependerá de las condiciones que todavía no conocemos, pero al menos favorecen a los bancos con más problemas de financiación», dice Contreras. «El TLTRO es una herramienta que beneficia a los bancos y que va a ir destinada al mercado a buscar el poco carry que haya. Supone un alivio para unos bancos que, con la actual estructura de tipos y el entorno macro, tienen difícil crecer por su negocio tradicional», defiende Ardura.

La deuda senior financiera también saldrá ganando, defienden en la gestora de Ibercaja: «El mercado de deuda pública periférico ya se ha visto muy beneficiado gracias a que los bancos europeos van a poder seguir comprando bonos soberanos. Un efecto adicional que puede tener la nueva inyección de liquidez es que se va a reducir la emisión de deuda senior por parte de la banca al disponer las entidades de una fuente alternativa de financiación por lo que la deuda senior financiera puede tener un buen comportamiento relativo», añade Martínez Juste. 

Valera apunta a la deuda de los estados como gran beneficiada: «Estos programas favorecen a los estados que continúan financiándose a tipos extraordinariamente bajos», añade.

Cambios en las carteras

Aunque los gestores de renta fija consideran que en general estas medidas favorecen a todos los activos de deuda, algunos se ven más beneficiados que otros: algunos apuntan a la deuda financiera y bancaria, otros a la deuda de los estados, y también hablan de deuda corporativa y high yield, sin olvidar la renta fija emergente. Y están moviendo sus carteras en consecuencia.

«Ante la prevista variación en la política del BCE, aumentamos las posiciones en renta fija periférica y corporativa», comentan en CaixaBank AM, convencidos de que ganan atractivo, en general, todos los activos de renta fija. «Con un BCE más acomodaticio se pueden implementar posiciones con mayor duración dentro de las carteras, aunque cuando se conozcan las condiciones del TLTRO puede generarse demanda para bonos de hasta cuatro años especialmente en la deuda pública», comenta Contreras. El activo gana atractivo también por las condiciones económicas actuales: «Lo que nos hace modificar más nuestra gestión es el empeoramiento en las previsiones económicas y esto nos hace ser más positivos en el comportamiento de los bonos de gobierno», añaden en la gestora.

En Ibercaja Gestión miran más bien hacia la deuda privada: «En un entorno de tipos más acomodaticio, la renta fija privada gana atractivo frente a la pública. Históricamente, los diferenciales que los compradores de bonos privados exigen se mantienen en niveles reducidos cuando no hay expectativas de repunte de tipos. Además, un gran número de bonos corporativos ofrecen rentabilidades superiores a los públicos y hay buenas oportunidades, de forma selectiva», defiende Martínez Juste. «Dentro de la renta fija privada, los bonos high yield van a seguir muy solicitados por los inversores, en su búsqueda de rentabilidad», añade. También anticipa un buen comportamiento para la deuda emergente: «El tono menos tensionador de la Fed y la ampliación del diferencial de crecimiento entre las economías desarrolladas y las emergentes pueden favorecer una evolución positiva», tanto de su deuda pública como privada.

«En Bankia AM hemos aumentado la duración de las carteras, y siguiendo el mandato de cada uno de los fondos, incrementamos las presencia de bonos de gobierno y/o de crédito, con especial atención a la deuda financiera. Pensamos que la deuda senior va a verse favorecida por esta nueva entrega de liquidez (TLTRO III) en la medida en que la financiación vía BCE reduce la necesidad de los bancos de emitir este tipo de activos. Esto no necesariamente implica un mejor comportamiento de la deuda subordinada, más orientada al soporte del balance y al fortalecimiento de los niveles de solvencia de las entidades», añaden en Bankia AM.
Otros gestores niegan el impacto de estas medidas del BCE en sus carteras: «Para nuestra gestión no supone contratiempo, ya que seguimos fielmente nuestra filosofía, y continuamos analizando compañías que consideramos de calidad, a las que poder prestar el dinero. No esperamos que haya ningún cambio significativo hasta que no se produzca un cambio en la presidencia del BCE», dice Valera desde Buy & Hold, donde ven valor en deuda subordinada bancaria. «Invertir en bonos de gobierno nos parece lo verdaderamente arriesgado, tanto como lo fue invertir en AAA de RMBs, o de CDOs y CLOs en los años previos al estallido de la burbuja, que reventó en 2007. Para nosotros, hoy los bonos subordinados bancarios tienen más valor que nunca, ya que el regulador exige un apalancamiento muy inferior al de antes de la crisis y muchos están ofreciendo retornos en el área de los dos dígitos», añade.

Aunque en Gesconsult explican que no han hecho grandes cambios por la decisión del BCE: «Sólo hemos cogido más duración en activos de alta calidad crediticia, como es el caso de las titulizaciones», explica Ardura. Sus movimientos se producen en contra del consenso y están centrados en incrementar la liquidez: «Nos movimos el año pasado un poco al contrario del mercado, aprovechando la ampliación de diferenciales de crédito para hacer cartera en los plazos más cortos (1-2 años). Ahora vamos también en dirección contraria, incrementando la liquidez en los fondos de corto plazo, dada la rentabilidad que llevan en el año y sólo la invertimos si vemos oportunidad de hacer compras rentables. Nos parece un error volver a la búsqueda de rentabilidad sin tener en cuenta los riesgos», añade Ardura.