Un fondo para los amantes del ‘deep value’

El fondo Brandes European Value está gestionado por gestores veteranos en el estilo ‘value’ que aplican un enfoque disciplinado y orientado al largo plazo.

Las clases de acciones institucionales del fondo obtienen un Morningstar Analyst Rating de Gold; mientras que las acciones más caras tienen un alfa neto esperado más bajo y, por tanto, obtienen un rating de Silver o Bronze dependiendo de su nivel de comisión. Brandes es un abanderado de la inversión en valor.

Las estrategias de la firma se gestionan de forma colegiada con un enfoque similar de ‘deep value’ o valor profundo. Un comité estable de cinco personas con una gran experiencia en inversiones se encarga de ello con el apoyo de un equipo de 22 gestores y analistas organizados por sectores.

Este comité también gestiona las estrategias de renta variable global ex EEUU y Japón, lo que no es ideal pero ha sido benefi cioso para esta estrategia a través de la evaluación comparativa de las compañías.

Gran examen fundamental

La investigación fundamental en profundidad es clave para la estrategia. Los analistas examinan periódicamente el universo de la renta variable europea en busca de valores con grandes descuentos, que presentan al comité de inversión para su examen.

A continuación, cada miembro calcula su propio valor razonable, que promedian para mejorar la precisión de la estimación final. El comité limita el tamaño de las posiciones en los valores en los que hay una mayor dispersión en las estimaciones de valoración.

La aplicación disciplinada de este enfoque hace que el fondo reciba una valoración cualitativa sobre su proceso de inversión superior a la media. Esta estrategia es puramente ascendente (bottom-up), con un claro enfoque en la valoración y la voluntad de ir en contra de la multitud.

El equipo de investigación global de la gestora examina regularmente el universo con fi ltros de valoración, liquidez y rentabilidad para obtener ideas.

Un proceso exhaustivo

El proceso de análisis es exhaustivo. Aunque esta estructura de gestión es menos ágil, permite al equipo examinar los casos de inversión desde distintos ángulos y ayuda a gestionar los riesgos y los sesgos de comportamiento.

Las posiciones se dimensionan en función del margen de seguridad (descuento sobre el valor razonable) y la dispersión de las estimaciones del comité.

La cartera suele contener entre 50 y 65 posiciones con un horizonte de inversión a largo plazo. La rotación de la cartera ha sido modesta, oscilando entre el 20 y el 40 por ciento la mayoría de los años.

Las ponderaciones por sectores y países pueden desviarse sustancialmente del mercado, pero se limitan al 20 por ciento o a 1,5 veces la ponderación del índice MSCI Europe, lo que sea mayor. La cartera puede llevar un colchón de efectivo del 5-10 por ciento.

La cartera es coherente con el estilo de valor profundo del equipo. Dada la falta de restricciones del índice de referencia, el fondo tiene una importante exposición a las pequeñas y medianas empresas en comparación con sus homólogos, lo que añade riesgos a una cartera ya volátil.

Empresas minoritarias debilitada

La voluntad del equipo de apostar fuertemente allí donde ve valor da lugar a pronunciados sesgos sectoriales. La cartera lleva varios años invirtiendo en empresas minoristas muy debilitadas, como Tesco, Morrison, Sainsbury y Carrefour.

Los valores del sector de la alimentación y las bebidas (Henkel, C&C Group, AB Inbev, Danone) se añadieron tras la caída del mercado en el primer semestre de 2020, reforzando la sobreponderación hacia el consumo defensivo.

El equipo también encontró otras oportunidades en el sector industrial, como SKF y CNH (vendida más tarde). Durante mucho tiempo, el equipo había mantenido baja la exposición a bancos por temor a un apalancamiento excesivo.

Cuando pensaron que la valoración era lo suficientemente convincente como para compensar el riesgo, iniciaron posiciones en 2019. Aunque las valoraciones del sector se deprimieron aún más en 2020, el equipo ejerció cierta cautela y solo añadió dos pequeñas posiciones, en AIB —piensan que la empresa tiene exceso de capital— y Bankinter.

Un ojo en el Este

El sector de los servicios financieros fue, no obstante, el más infraponderado en comparación con el índice ‘value’, con un 17 por ciento frente al 36 por ciento a finales de noviembre de 2020. Históricamente, el fondo ha tenido hasta un 10 por ciento invertido en Europa del Este, Rusia incluida (4,3 por ciento a noviembre de 2020).

La clase de acciones en dólares ha batido tanto a la media de la categoría como al MSCI Europe Value Index desde su creación, en 2003, pero también en los periodos de 10 y 15 años en términos de alfa.

La cartera del producto está muy sobreponderada en alimentación y en consumo defensivo

Si bien el fondo ha sido capaz de obtener una rentabilidad superior en los mercados alcistas de la última década (2013, 2015 y 2016), la estrategia también protege los activos en tiempos difíciles, como en 2011 y 2018.

Pero no siempre ha sido así: ofreció resultados dispares durante la crisis fi nanciera. La estrategia tiene riesgos inherentes, dada su tendencia ‘contrarian’, su elevado ‘active share’, su exposición a Europa del Este y su considerable asignación a empresas de pequeña y mediana capitalización.

Riesgos clave

Algunos de estos riesgos se pusieron de manifiesto en 2017, ya que registró una modesta ganancia, pero una de sus peores rentabilidades relativas en un año natural.

Pagó caras las exposiciones a Rusia y a la energía en general. La selección de valores en el sector de consumo básico fue un gran detractor. La mayoría de estas apuestas se han mantenido y unas pocas ayudaron a que la estrategia repuntara en 2018.

En 2020, el fondo superó significativamente a la media de la categoría Morningstar y al índice, gracias a sus posiciones en consumo y a las oportunas compras durante la venta de marzo en el segmento de consumo e industrial.

La selección de valores dentro de los servicios financieros también contribuyó positivamente al resultado, junto con la infraponderación en el sector.