Una estrategia long/short para beneficiarse de la dispersión del crédito corporativo en 2023

Europa es el escenario ideal para las oportunidades largas dentro del segmento del crédito corporativo, dadas las expectativas en la dispersión del crecimiento que presentan los complejos mercados globales en la actualidad.

Así lo afirma Simon Thorp, gestor del fondo Aperture Credit Opportunities Fund y CIO de Aperture Investors para el Reino Unido, que escribe este texto.

¿Un aterrizaje suave?

En 2022 todo era inflación y subidas de tipos sorprendentemente rápidas por parte de los bancos centrales que se encontraban por debajo de la curva.

La inflación sigue siendo un quebradero de cabeza importante, pero en 2023 la narrativa del mercado se está orientando mucho más hacia el crecimiento.

Dada la tendencia alcista que estamos viviendo en lo que va de año, la posibilidad de que en 2023 se produzca un aterrizaje suave parece mucho más probable de lo que se esperaba en el segundo semestre de 2022.

Si este es el caso, explicaría el vigor continuado del que dan muestra la renta variable y el crédito.

Pero también podría hacernos cuestionarnos en qué medida los rendimientos de la deuda pública podrían caer desde sus niveles actuales; de ahí que no cese la fijación con la inflación.

Crecimiento divergente

Aperture Credit Opportunities Fund tiene fundamentalmente posiciones en deuda corporativa de mercados desarrollados; la exposición a Estados Unidos y Europa representan alrededor del 95 por ciento de la cartera.

En Estados Unidos los PMI caen, pero el mercado laboral se mantiene muy ajustado y presenta una tasa muy baja de solicitudes de prestación por desempleo.

Suben además los salarios reales y nominales, de lo que se desprende que continuará habiendo inflación.

La Reserva Federal quiere evitar una situación de estanflación del estilo de la de la década de 1970, por lo que los mercados esperan una pausa en la subida de tipos hacia mediados de año, pese a la advertencia del presidente de la Reserva Federal de que hacen falta "subidas continuadas".

Nuestra previsión es que la inflación seguirá acompañándonos durante gran parte de 2023, en niveles del 4-5 por ciento.

No creemos que esta cifra sea lo bastante baja como para contentar a la Reserva Federal, por lo que tampoco esperamos bajadas de tipos este año, salvo que la economía se resienta de forma notable.

Probablemente, la mayor sorpresa de este año ha sido el crecimiento en Europa. El Banco Central Europeo ha dejado claro que va en serio con las subidas de tipos hasta que la inflación retorne al 2 por ciento, algo complicado dada la fortaleza de su economía y de sus sindicatos.

Los mercados esperaban un 2023 duro para el viejo continente, pero la fortaleza del euro frente a un dólar más débil se ha traducido en un rendimiento positivo de la renta variable y el crédito corporativo en lo que va de año.

La bajada de los precios del gas motivada por un invierno suave, unida a la reapertura de la economía china, han resultado ser vientos de cola positivos, especialmente para las empresas manufactureras europeas más grandes, cuyas cadenas de suministro han estado estrechamente ligadas a China desde las últimas décadas.

Riesgos y oportunidades

Este complejo escenario nos sitúa en un mercado en el que primará el crédito y habrá oportunidades para la dispersión de los diferenciales en distintas áreas geográficas y sectores.

Vemos valor en el crédito corporativo europeo de comportamiento idiosincrásico, que consideramos infravalorado y que no se ha subido al tren del crecimiento más positivo de 2023.

Los inversores han optado por una fuerte infraponderación de prácticamente todas las clases de activos europeos, lo que podría convertirse en un excelente viento de cola para un estrechamiento favorable de los diferenciales.

En cuanto a los sectores, nos decantamos por las aerolíneas, que se están beneficiando de la reducción de los precios de la energía y de la reapertura de China.

También vemos con buenos ojos los valores financieros, sobre todo los bancos, que siguen disfrutando de grandes colchones de capital y de una fuerte rentabilidad espoleada por la subida de los tipos de interés.

Creemos que las obligaciones con grado de inversión tendrán resultados superiores a las de alto rendimiento, ya que la atención ha pasado de la inflación al crecimiento.

También prevemos que se produzca una mayor dispersión entre los valores BB y B.

Además de la selección de títulos de crédito individuales, hemos empleado los índices de CDS para adoptar posiciones largas en el mercado europeo y hemos destinado a la venta en corto las obligaciones subyacentes individuales que esperábamos que ofreciesen buenos rendimientos con respecto a los índices de CDS, para beneficiarnos del estrechamiento de los diferenciales sin adquirir riesgo absoluto.

En cuanto a la duración, apostamos por Estados Unidos y, más en particular, por las posiciones cortas.

Consideramos que Estados Unidos sigue firmemente anclado en el extremo final de un ciclo crediticio, con la curva de rendimiento de la deuda pública a 2 años/10 años sumida en su inversión más profunda desde la década de 1980.

En noviembre de 2022 añadimos una posición larga considerable en obligaciones estadounidenses con grado de inversión, para aprovechar la sensación de que los tipos estadounidenses caerían a final de año y de que la clase de activos de grado de inversión había alcanzado una situación de sobreventa.

Hemos vendido en torno a dos tercios de esta posición para asegurarnos beneficios y riesgo añadido en el tramo más corto, con el fin de aprovechar los rendimientos aún elevados y un posible aumento de la pendiente de la curva de rendimiento.

Hemos identificado oportunidades en los índices de alto rendimiento a corto plazo estadounidenses, con duraciones en torno a 1,8 años y un rendimiento de un 7% aproximadamente; un valor excelente dada la incertidumbre del mercado y la diversificación derivada del número de emisores.

En lo que respecta a las oportunidades en corto, vemos una gran debilidad en la deuda inmobiliaria subordinada, tanto en Europa como en Estados Unidos.

La historia nos indica que el endurecimiento de la política monetaria suele tardar entre doce y dieciocho meses en reflejarse en las economías.

A nuestro entender, los mercados de renta variable presentan una exuberancia sobredimensionada y esto terminará por repercutir en el sector inmobiliario.

Consideramos que la deuda comercial inmobiliaria es la más susceptible de tensionarse, y también añadiríamos las empresas de capital privado, grandes beneficiarias del volumen casi ilimitado de deuda barata de la última década.

A medida que avance 2023 y los mercados se compliquen, seguiremos centrados en construir una cartera diversificada que ofrezca una rentabilidad ajustada al riesgo a lo largo de todo el ciclo de mercado.

Entendemos que una estrategia que combine duraciones largas y cortas sigue siendo una forma flexible y ágil de acceder a oportunidades de crédito líquido y de perfil muy convexo, con una correlación mínima con la evolución de los mercados en cada momento.

Simon Thorp, gestor de Aperture Credit Opportunities Fund y CIO de Aperture Investors (Generali Investments)

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