Divide y vencederás

Divide et impera; pero yo no hablo de política. Tampoco de cómo resolver un problema matemático complicado, siempre más accesible si los dividimos en partes más pequeñas. La realidad es que en estos tiempos tan complejos para muchas empresas la estrategia de segregarse puede tener sentido, especialmente en valoración (un mercado roto no reconoce el valor del conjunto) como de supervivencia (el riesgo soberano se impone sobre la racionalidad inversora). Especialmente en empresas internacionales, la venta de parte de sus partes, manteniendo el control por la matriz, puede tener mucho sentido.

No hablo sólo de las empresas españolas, aunque sean un buen ejemplo de la necesidad de utilizar esta estrategia. Al final, aunque con niveles de endeudamiento no muy diferente al de sus pares europeas, la restricción financiera que conlleva el riesgo país las obliga a primar la reducción de la deuda. Escuchaba a una analista hace unos días minusvalorar esta decisión considerando que no tiene igual valor para el accionista que los dividendos o la inversión en capacidad. Me temo que no entiende las dificultades que están atravesando muchas compañías en los últimos años, algo no zanjado pese a la relativa estabilidad actual. En este escenario las valoraciones pasan a segundo plano para el accionista al considerar la variable riesgo: la volatilidad puede ser un buen reflejo.

En un mundo de bajo crecimiento mundial como el actual, tipos de interés en niveles casi nulos (los oficiales, tipos reales negativos para la deuda pública) es natural que los inversores quieran proteger su capital por encima de todo. En los últimos días hemos tenido nuevos ejemplos, desde rentabilidades negativas en papel a muy corto plazo de algunos países core del Euro hasta el intento de ruptura a la baja de niveles bajos recientes del bund 10 años por debajo de 1.3 %. PERes de un dígito no son la principal variable en que se enfocan los inversores. Incluso los dividendos se consideran como un factor relevante, pero quizás perecedero. La estrategia de spin off puede tener sentido en muchos casos para compañías que necesitan reflejar su valor real.

Más allá del riesgo soberano y más allá de los niveles de endeudamiento, lo que más llama la atención en estos momentos es el peor comportamiento relativo de las grandes compañías sobre el resto en bolsa. Con las valoraciones actuales que muestran más del 20 % de sobreprecio de compañías medianas a grandes en Europa y una diferencia superior al 50 % en USA. Una importante reversión frente a la tendencia que observamos en los noventa, donde las grandes compañías eran premiadas por unos inversores ávidos de riesgo. ¿Y la profundidad del mercado? No parece ser una variable fundamental. Hay muchos esquemas de inversión que se están rompiendo ahora, algo que todos percibimos de forma clara. Algunos analistas aluden a la "domesticación" de los mercados, como vuelta atrás a la internacionalización y globalización anterior a la Crisis. Con todo, es complicado sacar consecuencias que se puedan extrapolar por sectores y países. Mercados rotos dirían algunos.

¿Les parecen argumentos convincentes? Entonces, ¿por qué no es un proceso en aumento? Apenas 100 operaciones en el último año a nivel mundial, por un importe inferior a 150.000 millones de dólares. No son cifras muy diferentes a las del último ejercicio. Incluso menores a las de 3 años atrás. ¿Temen acaso un empeoramiento en las operaciones de financiación? ¿en un mundo como el actual tipos bajos? No creo que sea el factor más importante a considerar. De hecho, tampoco es fácil de entender que el 70 % de estas operaciones se sigan produciendo en USA frente a apenas un 20 % en Europa. Definitivamente este es un mundo complicado. Y no fácil para el análisis.