El dilema de la FED

"La reunión de junio se me antoja como el principal candidato para subir los tipos. La economía va a pleno vapor. Es claro que necesitamos tipos de interés reales más altos". Lacker, Fed.

Más de 295.000 mil empleos nuevos en febrero, precisamente un mes donde las bajas temperaturas y dificultad climatológica habían sido el argumento detrás de la publicación de datos macro peores de lo esperado. Al final, la creación de empleo en los últimos meses no sólo ha superado las expectativas, sino que es coherente con una economía que crece a ritmos de pleno empleo. Pero, ¿crece la economía norteamericana a ritmos de pleno empleo?

De hecho, la paradoja se observa en el resto de los datos del mercado de trabajado conocidos con los de empleo: desaceleración en el ritmo de crecimiento salarial (2.0 % desde 2.2 %) y niveles de tasa de actividad. Al final, caída de la tasa de desempleo hasta niveles anteriores a la crisis, del 5.5 %. El desempleo de larga duración también bajó en tres decimales hasta el 13 %. Si estamos hablando de algo cerca de pleno empleo, ¿por qué no se refleja en salarios?; si la mejora del trabajo es tan obvia, ¿por qué no aumenta la población activa?; ¿qué hay detrás de la baja productividad marginal? Y con los costes laborales unitarios al alza, con crecimiento bajo y estable de los salarios.

Sí, tremendamente complicado de resolver. ¿Qué falla en toda la información anterior? La única respuesta, aunque no completa para resolver semejante enigma, es que hubiera un slack económico no contemplado de forma explícita en los números. La economía estaría funcionando por debajo de su capacidad en mayor medida de lo valorado inicialmente. Pero, ¿puede hacer depender la Fed su decisión de iniciar la normalización de la política monetaria sobre la base de este slack fantasma? Un tanto arriesgado. En caso de error, probablemente tendría que subir finalmente los tipos de interés en el futuro en mayor medida de lo esperado, considerando que el efecto de la política monetaria se observa con retraso. Pero, ya saben que la política monetaria es asimétrica en sus efectos: mayor eficacia para contener la inflación (restringir el crecimiento) que para impulsarla (favorecer el producto). Y lo que puede ser más preocupante, su efecto es retardado en el tiempo.

No será fácil tomar una decisión a corto plazo. De hecho, la Fed probablemente se dejará estos dos/tres próximos meses para meditar sobre el tema. Pero, lo que sí parece evidente es que lo hará con un mayor margen de maniobra al actual: esperamos que ya en la reunión de este mes elimine el término de paciencia a la hora de valorar la posibilidad de subir tipos. Esto será coherente con el mantenimiento del forward guidance, rechazando que se vaya a tomar una decisión a corto plazo. Pero, en paralelo, subordinará esta futura subida de tipos a los datos económicos. Y con ello me refiero a datos como el de las ventas al por menor que conoceremos esta misma semana. Y, debo admitirlo, del que no esperamos una fuerte aceleración tras la caída del 0.8 % en enero. De hecho, no esperamos crecimiento en febrero.

71 % de los 293 entrevistados (economistas en empresas) por el NABE espera que la Fed suba sus tipos de interés este año. Un 31 % se inclina porque la subida sea ya en la primera mitad del año. Pero, ¿creen que este anticipo de subida de tipos afecta a los planes de negocios de las compañías? La misma encuesta anterior lo rechaza. De hecho, el 36 % de los economistas consideran ahora que la política monetaria es demasiado expansiva desde el 39 % de la encuesta anterior. ¿Lo ven algo contradictorio con el porcentaje de los que esperan subida de tipos? Una (contradicción) más.