Triples As a la baja,... recesión al alza

De acuerdo con las cifras publicadas el viernes por la Comisión Europea, solo 6 de los 17 países de la zona  Euro se mantendrían en recesión en 2013. Pero con la suficiente intensidad como para arrastrar el conjunto del producto de la zona a la variación negativa del 0.3 % (inicialmente un crecimiento del 0.1%). No es muy complicado identificar los países de los que hablamos: Grecia, Portugal, Italia, España.... y Holanda. ¿Y este último? La Comisión Europea espera que la economía holandesa retroceda este año un 0.6 % tras retroceder el año pasado a ritmos del 0.9 %. Una W si consideramos el fuerte descenso del 3.7 % en 2009 y la recuperación limitadas de los dos años siguientes a ritmos anuales del 1.0 %. La Comisión Europea prevé un crecimiento de la economía holandesa del 1.1 % en 2014. Al final, la economía holandesa ha mostrado un comportamiento medio punto inferior a la media europea en los últimos tres años y podría tener un peor comportamiento relativo de 0.3 puntos anual entre 2013 y 2014.

Mis economistas del País coinciden con la Comisión en su pesimismo hacia las perspectivas de crecimiento en Holanda: elevada deuda privada, elevado apalancamiento de la banca, deflación de activos y elevada correlación histórica entre riqueza financiera y consumo. La descripción anterior es compartida en mayor o menor medida por los países más cuestionados en la zona: elevada deuda y en proceso de un duro desapalancamiento. El reciente rescate del cuarto banco del país ha puesto de manifiesto la vulnerabilidad del sector financiero, cuestionando la solidez de las finanzas públicas sobre la base de un nivel de deuda del 70 % del PIB muy por debajo de la media europea. ¿Cómo ajustar a la baja el déficit público que en 2012 fue superior al 4 % del PIB? Sin tomar medidas adicionales, la Comisión prevé que el déficit público se estabilice en niveles del 3.6 % del PIB.

La Comisión Europea considera que los dos principales riesgos para la economía holandesa provienen del sector residencial y del exceso de deuda del sector privado. Y en parte son dos riesgos que se retroalimentan: pese al ajuste experimentado por los precios de la vivienda todo hace pensar que podemos ver más recortes, afectando a la riqueza de las familias que también se enfrentan a la necesidad de seguir su desapalancamiento. De forma conjunta, sólo cabe confiar en la demanda internacional para liderar la recuperación de la economía. ¿Vuelve a sonarles conocido? Demasiados países, dentro del grupo de los desarrollados, comparten el mismo reto.

En este escenario es sumamente complicado que el Gobierno holandés cumpla con su objetivo de corregir el déficit público hasta un 3.0%. El viernes pasado el responsable de economía de la Comisión matizaba la flexibilidad que los países pueden tener para aplazar los objetivos de déficit. Holanda podría ser un candidato para pedir, y quizás obtenerlo. Piensen que el déficit por cuenta corriente es apenas del 1.6 % del PIB, menos de la mitad del déficit de países como España o Italia. En los últimos tres años el ajuste del déficit estructural ha sido superior a 2.4 % del PIB, incluso un esfuerzo mayor al demandado por la Comisión Europea. Dar más tiempo para conseguir el objetivo de déficit puede ser argumentable en el caso de Holanda, pero no tanto para otros países. Francia podría ser uno de ellos, aunque su Gobierno ya ha optado oficialmente por pedir este tiempo extra.

Pero hay un factor en el que Holanda se diferencia de los países con problemas en la zona Euro. Me refiero al rating. La deuda pública holandesa mantiene aún la triple A, aunque en el caso de las tres principales agencias todas consideran el outlook negativo. Pero los argumentos variaron, en algunos casos por razones domésticas cuando en otros, como sería la propia Moodys, derivado de los riesgos indirectos asumidos por la crisis del euro. Quizás esta advertencia sobre el rating se materialice en un downgrade, aunque no lo esperamos a muy corto plazo. Más tarde.