Una de las asignaturas pendientes de la inversión ESG, y no sólo en España, es reforzar el ‘stewardship’, que ayudaría a impulsar el activismo inversor con el objetivo -entre ellos el medioambiental-, que ha obligado a AENA a introducir la sostenibilidad en sus estatutos tras los esfuerzos de Sir Chris Hohn y de su The Children’s Investment Fund.

Este término anglosajón no deja traducirse fácilmente al español. Atendiendo a su etimología, un ‘steward’ es quien guarda el hogar, frecuentemente en interés de un tercero. En un sentido actual se podría asociar con todo tipo de activos administrados en nombre de un inversor final para proteger su valor.

A partir de los 80, el movimiento del gobierno corporativo moderno sentó las bases para contrarrestar la supremacía de los CEOs en la ‘Corporate America’. Un selecto grupo de inversores institucionales, sobre todo fondos de pensiones de empleados públicos, reivindicaron mecanismos para supervisar a los ‘imperial CEOs’ y sus consejos de administración poblados de ‘yes men’.

Dejando a un lado el activismo de los ‘corporate raiders’ y otro tipo de inversores de corte especulativo, la motivación de aquellos inversores institucionales es la protección de sus activos en el largo plazo, pues representan las pensiones y otras prestaciones debidas a sus beneficiarios.

Recuérdese, por ejemplo, la expresión “efecto CalPERS” acuñada para expresar la influencia positiva en la rentabilidad de aquellas empresas en las que el fondo californiano (el gigante California Public Employees' Retirement System) ejercía su influencia en asuntos ESG.

Este ‘engagement’ o implicación de los inversores velando por el buen gobierno de las empresas de su cartera empezó a plasmarse en los ‘governance codes’ y otros instrumentos de ‘soft law’ a medida que los escándalos corporativos golpeaban el valor de las compañías así como los intereses de sus stakeholders. 

Entre tales escándalos destacan el de Caparo, Polly Peck, Maxell-Mirror Group y Bank of Credit and Commerce International Bank en el Reino Unido, que dieron lugar al primer código (el de Cadbury de 1992). En las décadas posteriores vendrían Enron en EEUU, Parmalat en Italia, Satyam en la India y Olympus en Japón.

Una de las elecciones aprendidas en la crisis de 2008 fue que los inversores iban dormidos al volante, ajenos al riesgo

Un punto de inflexión llegó con la crisis financiera global de 2008, que dio lugar a los ‘stewardship codes’. Una de las lecciones aprendidas tras la crisis fue que la mayoría de los inversores iban dormidos al volante, ajenos al riesgo que condujo a todos los stakeholders al precipicio.    

A pesar de su esquiva traducción, puede considerarse el ‘stewardship’ como una dimensión fundamental de la G del ESG. La otra cara de una misma moneda que comprende expectativas y obligaciones no sólo para los emisores, sino también para los inversores en su función de ‘stewards’ de los activos que gestionan.

El "stewardship" comprende expectativas y obligaciones no sólo para los emisores, sino también para los inversores en función de "stewards"

En este sentido, las nociones de ‘active ownership’ y ‘stewardship’ han hecho más estricta la concepción de los deberes fiduciarios de los inversores desde una perspectiva de inversión ESG.  

La implicación a largo plazo se queda en las acciones de lealtad

En España, sin embargo, puede que quede mucho trecho por recorrer. Características básicas del ‘stewardship’ como divulgar el sentido del voto en las juntas de accionistas e incluso el ejercicio del propio voto han brillado, en general, por su ausencia.

A falta de un ‘stewardship code’ español que dejase claro que los derechos políticos que confieren las acciones deben ejercitarse (y a pesar de que el Informe Olivencia de 1998 ya lo sugería), el marco legislativo tampoco ha ayudado. Las gestoras sólo están obligadas a votar si participan en más de 1% del capital social de las cotizadas. Tal umbral no lo supera cualquier inversor institucional.

Por comparación, desde 2003 los fondos americanos deben comunicar anualmente al regulador su historial de voto, que es de acceso público en la web de Securities and Exchange Commission. En la práctica se ha asumido que el voto es obligatorio, aunque hay excepciones en las que no se considera una violación de los deberes fiduciarios (principalmente cuando los costes de votar superan a los potenciales beneficios para el cliente).

Esto cambia con la transposición en España de la directiva europea sobre el fomento de la implicación a largo plazo de los accionistas (SRD II en su alias inglés). En cierto modo, la SRD II introducirá un ‘stewardship code’ de mínimos en aquellos países europeos donde esta cultura, predominantemente anglosajona, no ha calado. 

Desde el exterior se ha criticado que España haya colado por la puerta trasera las acciones de lealtad

Ya se ven señales positivas en el reglamento de planes y fondos de pensiones  y en el proyecto de ley que modifica la legislación de sociedades de capital.

No obstante, de la transposición española se ha criticado en el exterior que se hayan colado por la puerta trasera las acciones de lealtad, que duplican el voto a los accionistas que se mantengan en el registro por dos años ininterrumpidos.  

Aunque sean una medida optativa para premiar el largoplacismo, en términos de buen gobierno corporativo, las acciones de lealtad se suelen consideran una violación del principio ‘una acción, un voto’ y suelen emparentarse con las ‘dual class shares’. Valga por todas las críticas la de International Corporate Governance Network.

Teniendo en cuenta el contexto español, donde muchas de las familias fundadoras de las cotizadas mantienen mayorías de control, la crítica está justificada. Sin embargo, no es un problema estrictamente español. En el mercado americano abundan los ejemplos donde los derechos de voto de los accionistas se pueden entender pisoteados, aunque los inversores no parezcan tener muchos reparos al respecto, bien entrando o permaneciendo en el accionariado. Facebook, Snapchat o más recientemente Palantir son los casos más claros de déficit democrático en este sentido.    

En cuanto al ‘engagement’, escasean, o por lo menos no salen a la luz, noticias de inversores institucionales españoles involucrados en campañas de implicación - quizá porque no existen. El ‘engagement’ de calidad no es barato, requiere de recursos, experiencia y tiempo.

Chris Hohn hace historia en AENA

Es cierto, por ejemplo, que hay inversores institucionales españoles en la iniciativa Climate Action 100+ (CA100+), sin embargo lo hacen a título de ‘supporters’, no de ‘participants’.

Más recientemente el caso sin precedentes de Aena y su segundo mayor accionista (Sir Chris Hohn y su The Children’s Investment Fund) ha puesto de relieve lo mucho que los inversores españoles pueden aprender en el área del ‘engagement’ ESG.

Hohn ha hecho historia en España. Su 3,86% de capital social le permitió introducir en el orden del día de la junta una propuesta reclamando al ‘board’ de Aena que tradujera en acciones concretas sus ambiciones climáticas. La propuesta incluía modificar los estatutos para que los sucesivos planes climáticos de la compañía se sometan a la votación de los accionistas a partir de 2022.  

El Tesoro e inversores del Reino Unido impulsarán justos la implicación de los institucionales en la gestión del patrimonio de terceros

Aena trató primero de excluir la propuesta y cuando no lo consiguió, recomendó a sus accionistas votar en contra. Hohn, sin embargo, contó con el apoyo de un inversor muy peculiar: el gobierno español, accionista mayoritario en quien encontró un perfecto aliado para ejecutar su ‘engagement’. Véase su carta a la Ministra Teresa Ribera.

Mientras tanto, en el Reino Unido una alianza público-privada que integra a inversores institucionales y al Tesoro, publicaba esta semana una serie de recomendaciones sobre cómo se puede subir el listón del stewardship, extendiéndolo por ejemplo a cualquier tipo de activo.     

De momento sólo son ideas pero la brecha en el ‘stewardship’ continúa acentuándose. Al mercado español le toca reflexionar sobre si se conforma con ser el esporádico laboratorio de pruebas para gente con la audacia de Hohn. A los inversores españoles también les toca preguntarse si aspiran a un papel más ambicioso que el del convidado de piedra en los asuntos del ‘stewardship’.