El CIO de Dunas Capital AM, Alfonso Benito, anticipa en exclusiva para Inversión su visión de mercado para los próximos años y por qué las grandes oportunidades estarán en la renta fija: «Las empresas pedirán un esfuerzo a sus accionistas»

Inflación, recesión, subidas de tipos de los bancos centrales… ¿Qué supone para un gestor de fondos trabajar con este escenario tan complejo?

Un reto más. Hemos pasado por bastantes crisis, pero esta es diferente. Llevo 25 años de carrera y es la primera vez que se superpone un periodo intenso de inflación, que es el elemento nuevo. Y hay que afrontar este reto inédito desde el punto de vista de la gestión de activos.

Entre otras etiquetas, este año se lleva la de peor ejercicio para la renta fija en décadas. ¿Cómo se está gestionando desde Dunas Capital la parte de la cartera dedicada a este activo? 

En términos relativos está siendo mucho peor para los inversores conservadores de renta fija que de renta variable. Nosotros partíamos de una posición al año pasado en la que nos descuadraba la situación de inflación en relación con los tipos de interés.

Veíamos cómo los cuellos de botella provocaban una subida de precios que no se estaba reflejando en las expectativas de tipos por parte del mercado y teníamos una posición técnicamente de duración corta. 

Esto hizo que, en la primera parte del año, nuestras carteras, particularmente las más conservadoras, se protegieran mucho porque recuperaban valor a medida que los intereses subían. 

Adicionalmente, confiamos en bonos de vencimiento muy corto, de modo que, tampoco, nos impactó el incremento de los diferenciales. 

También contratamos coberturas en las carteras de renta variable que nos protegieron cuando las bolsas empezaron a caer. Ahora bien, con la llegada del verano y la normalización de los tipos de interés, así como en los diferenciales de crédito, hemos empezado a incrementar el riesgo. 

«Quizá no lo veamos ni este trimestre ni el próximo, pero asistiremos a una caída significativa de los beneficios»

Por un lado, lo que hemos conseguido es que los retornos futuros sean más atractivos que hace 12 meses y esto encaja con nuestra misión de preservar el capital. 

Apenas hemos perdido un 1 por ciento en lo que llevamos de año. Y aunque en una casa como la nuestra perder dinero nunca se concibe, sí es cierto que es muy poco para lo que estamos viviendo.

E insisto, las expectativas de futuro son mucho más interesantes ahora para nuestros clientes que un año atrás.  

Estáis incrementando riesgo y tengo entendido que apostáis por la renta fija corporativa. ¿En qué tipo de referencias veis valor? ¿Qué retornos ofrece ahora mismo la deuda empresarial?  

Hace 12 meses encontrábamos bonos con grado de inversión que pagaban el 0 por ciento. Ese mismo bono, hoy en día, paga entre el 4 y el 4,5 por ciento en empresas europeas de primer nivel.

Si vamos un grado por debajo, pero sin movernos de firmas de primer nivel –compañías que todo el mundo conoce como Repsol o BP—, que antes pagaban un 2 por ciento, ahora abonan entre el 7 y el 8 por ciento. 

Nos parece que son opciones muy atractivas. Mucho más que la renta variable. 

Porque, primero, para que se pierda capital en ese tipo de activos, el accionista ha tenido que perder prácticamente todo su dinero y, segundo, porque en términos de volatilidad de mercado tienen una volatilidad muy inferior a la de la renta variable. 

Así que somos claramente positivos. No estamos incrementando la cartera a lo loco, aún tenemos margen. De modo que en términos relativos, nos parece más atractiva que la renta variable. 

Los bonos gubernamentales todavía nos cuestan. Sí que hemos tomado alguna posición en bonos de los EEUU, casi por protección ante una recesión dura. 

Si acaba llegando, donde habrá valor será en el bono americano.

¿Qué pasa con la renta variable? Acumula caídas de dos dígitos en las principales plazas bursátiles. ¿Es momento de ser cauto? 

Muy cautos. En septiembre cerramos en la menor posición histórica que hemos tenido en los fondos de este tipo. Por varias razones: lo que ha caído la bolsa es básicamente lo que han caído los bonos. Y esto no nos cuadra mucho. 

Además, los beneficios empresariales, por la situación en la que estamos, no podrán crecer mucho más. 

Quizá no lo veamos ni este trimestre ni el próximo, pero en algún momento asistiremos a una caída significativa de los beneficios. Y, por último, un tema que me parece bastante relevante y que podemos unir con la situación de los bonos. 

En un momento en el que estamos hablando de empresas de primer nivel, muchas de ellas relacionadas con la automoción, con bonos cotizando sobre el 8 por ciento, cuando éstas tengan que refinanciar vencimientos, los CIO pedirán un esfuerzo a sus
accionistas.

«Los recursos que hasta ahora  se destinaban a dividendos se quedarán en las empresas para fortalecerlas»

Los recursos que hasta ahora destinaban a dividendos, por ejemplo, se quedarán en la empresa para fortalecerla. 

Es decir, los escasos beneficios que se generarán los próximos meses se destinarán a proteger al bonista para tener vías abiertas de refinanciación. Probablemente, además, veamos ampliaciones de capital generalizadas. 

Así que somos cautos con la renta variable. Hay mucho más riesgo a la baja que potencial al alza. 

Sus fondos Dunas Valor Equilibrado y Dunas Valor Flexible son dos productos con un rendimiento bastante bueno respecto al conjunto del mercado. ¿Cuáles han sido las claves de este éxito? 

Tienen un comportamiento bastante bueno en dos puntos: en preservación de capital y, por otro lado, en términos de volatilidad. El Dunas Valor Flexible está por debajo del 5 por ciento cuando la volatilidad de todos los activos se ha incrementado de forma muy notable.

Esto tiene que ver con el proceso que llevamos implementando en los cinco años que ya tienen los fondos, durante los que siempre hemos vigilado la preservación de capital. Comprobamos activo a activo este riesgo. 

Además, desplegamos un set de coberturas muy potente para controlar este año la volatilidad y que nos está protegiendo, particularmente en varias opciones. Están adquiriendo mucho valor cuando peor ha ido el mercado. 

Ahora analizamos si esas coberturas continúan mereciendo la pena. Pero dándole vueltas con el equipo, nos parece que hay que mantenerlas. 

«Al inversor que ahora pierde dinero le pediría paciencia. El esfuerzo que ha hecho este año será remunerado próximamente»

Creemos que aún queda caída por delante y no es descartable que tengamos un día de rendición –la típica sesión con el 7 u 8 por ciento de pérdidas—, que limpie el mercado de renta variable. 

Seguimos pensando que la renta variable es el eslabón más débil, sobre todo, comparado con las alternativas de inversión que hoy sí tenemos, a diferencia del año pasado. 

Un inversor que busque un 6 por ciento de rendimiento tiene otras vías además de la típica cartera del 60/40.

¿Qué dirías a los inversores españoles poco acostumbrados a las rentabilidades negativas en sus fondos de inversión?

En primer lugar, quizá pedirles perdón. No hemos conseguido cumplir al 100 por cien nuestra promesa de mantener el capital, aunque en términos reales ha sido prácticamente imposible. 

Bien es cierto que hay que ver de dónde venimos… ¿Tenía sentido estar invertido en bonos con rentabilidades negativas? Era un sin sentido. 

Hace años me preguntaban por el activo con más riesgo. Siempre contestaba que la renta fija: la probabilidad de perder era del 100 por cien. Ahora bien, en los próximos años, la probabilidad de perder dinero con la renta fija es muy baja. 

Así que al inversor que ahora pierde dinero le pediría paciencia. El esfuerzo que este año ha hecho va a ser remunerado próximamente. 

Y esperemos que no sea todo de golpe: es decir, que los fondos de renta fija ganen de una tacada un 13 por ciento y se coman, a cambio, la rentabilidad de los siguientes años. 

Pero desde luego, alguien que invierta hoy en algunos de los fondos citados tiene una probabilidad muy alta de ganar un 5 por ciento anual y muy pocas de perder dinero. Cosa que hace un año era muy complicado asegurar.

En la renta variable, por el contrario, nuestra opinión es que las opciones de perder con fuerza aún son muy altas.