Banc Sabadell: resultados que irán de menos a más

Prácticamente todos los bancos han presentado los resultados del primer trimestre de 2017, todos, sin excepción, han sido sorprendentes. Santander ha aumentado beneficios en un 14,3% respecto al mismo período del 2016, BBV los ha aumentado un 69%, Caixabank un 48%, Bankinter un 19%, Bankia un 28%. Sin embargo, el Banco de Sabadell se ha salido por la tangente y los ha disminuidoun -14%.

¿Qué ha pasado con los resultados del Sabadell?

No hace mucho, a mitad de del mes de Enero, publiqué en Finanzas.com un artículo sobre el Banco de Sabadell, decía que tenía un potencial enorme y en poco tiempo su rendimiento podía alcanzar cotas del 120-230%. En aquel momento cotizaba a 1,35€/Acc. 

La primera sensación al ver los resultados del 1T 2017 ha sido realmente decepcionante pero, nada más entrar en la información presentada,nos damos cuenta de que los resultados son excelentes y la forma en que ha actuado la dirección, ha sido magistral.

Espero (más bien deseo) que los resultados presentados permitan mantener la cotización en niveles bajos y tengamos precios asequibles durante algún tiempo. Por mi parte, sigo trabajando con la hipótesis de que SAB obtendrá en 2017 un BPA de 0,19€/Acc, lo cual significa un beneficio neto cercano a los 1.100M€ (en 2016 fueron 710M€) y una cotización de 2,25-2,30€/Acc. No obstante, empiezo a tener la sensación de que pueden ser superados.

Para entender los resultados del Sabadell hay que hacer previamente unas consideraciones.

-Es importante tener en cuenta que los resultados trimestrales que presentan las empresas cotizadas, solo son un anticipo de la información anual,para que los inversores se orienten (o se despisten) sobre la marcha de la empresa. Algunas empresas apenas presentan un par de hojas con información parcial de la cuenta de explotación y del balance ni comentan. 

-El crecimiento de los resultados del primer trimestre, van a influir en el crecimiento de los resultados del resto de trimestres y por eso hay que ser conscientes cuando analizamos la información presentada de que estamos mirando información trimestral y no anual. 

Si el primer trimestre crece determinado porcentaje respecto al año anterior, aunque el segundo trimestre(visto de forma independiente) no crezca o disminuya, como la información se da acumula desde origen de año, en el segundo trimestre estará informando de que crece, pero en realidad, ese crecimiento es el mismo que informó en el primer trimestre. Puede darse el caso de que una empresa en el año no crezca y durante todo el año esté ofreciendo información de que crece, solo porque el primer trimestre dio un crecimiento que no era real desde el punto de vista del año, aunque sí lo es desde el punto de vista del trimestre.

Eso no significa que se manipule la información, solo significa que hay que ser conscientes de que estamos mirando información trimestral. Hay movimientos contables que hay que imputar en el mes o en el trimestre sí o sí, pero hay otras cuentas que hay que imputarlas en el año. Si un banco tiene que dotarse unas provisiones en el año, puede imputarlas de forma lineal, una cuarta parte cada trimestre, pero también puede imputarlas en un solo trimestre, lo importante es que se dote en el año. Si opta por dotar en el último trimestre, puede estar creciendo durante todo el año y en el último trimestre dar un bajón, en cambio si opta (como ha hecho el Sabadell en 2017) por dotarse todo en el primer trimestre dará poco crecimiento, o incluso nulo o negativo en el trimestre, pero el resto del año veremos que los resultados van creciendo hasta llegar al momento definitivo, que solollegará con el cierre del año.

Los resultados trimestrales del Banco de Sabadell en 2016 fueron de más a menos: El 1T 2016 ganó 252M€ (un 44,3% más respecto al 1T 2015), en el 2T fueron 173,3M€ (un 20,8% más que en 1S 2015), el 3T 221,6M€ (un 11,6% respecto a los 9M de 2015) y el cuarto 63,5M€ (crecimiento anual 0,3%). Fijémonos en estos números y pesemos en lo que acabo de decir en los párrafos anteriores. Evidentemente le perjudicó la dotación de final de 2016 por las clausulas suelo que, en el caso de Sabadell fue de 410M€. Sin ellas, los resultados del Sabadell en 2016 podían haber llegado a los 1.000M€. Veamos que ha pasado con los resultados.

La cuenta de explotación

El margen de intereses baja un 1,2% respecto al presentado en 1T 2016. Le ha afectado el cambio de la libra, a tipo constante hubieran aumentado un 1,8%. El diferencial de tipos que marca la diferencia entre los tipos medios que paga por sus pasivos y los que cobra por sus inversiones ha mejorado en trimestre, pasando del 1,83% al 1,84%. Parece que sea poco, pero estamos hablando del 0,01% sobre cifras de 12 dígitos.
Las comisiones aumentan un 6,8% y los resultados de las operaciones financieras aumentan un 14,6%. El aumento de los resultados de las operaciones financieras se debe a que han materializado ganancias, vendiendo en el trimestre toda la renta fija que tenían previsto vender durante el año, este resultado ha sido absorbido porla dotación a provisiones. Tal vez han pensado que es mayor la probabilidad de que suban los tipos que la probabilidad de que bajen. Si suben, el valor de los títulos disminuye y en consecuencia, no han esperado a materializar beneficios en trimestres posteriores.

Con estas cifras llegamos a un aumento del margen Bruto del 2%. Y entramos en la eficiencia.

La eficiencia

El índice de eficiencia ha empeorado respecto al 1T 2016 en 1,7 puntos, como consecuencia de los costes de la migración tecnológica en R.U.

En el trimestre, el número de empleados en España ha disminuido en 300. El número de oficinas ha disminuido en 25. Esta reducción de costes, seguirá durante 2017 y se reflejará en los resultados del resto del año.
Evidentemente, lo anterior no provoca el aumento de costes de administración, esteaumento provienedel Reino Unido. El número de oficinas en R.U. apenas ha variado en el trimestre, la reducción se produjo en 2016 que pasaron de 612 en el 1T 2016 a las 585 actuales. Pero, en R.U. la plantilla ha aumentado en un solo trimestre en 325 personas. Lo que están haciendo es, menos oficinas con más comerciales. La migración desde los sistemas de Lloyds es lo que ha provocado el aumento de costes, pero una vez finalice, estos costes ya no influirán.

Los gastos por deterioro de activos financieros:

Todo lo anterior ha influido en los resultados del 1T 2017, pero la parte importante que ha provocado la bajada en el beneficio neto respecto al 1T 2016 han sido los gastos imputados por los deterioros de activos financieros. Sabadell ha dotado en el trimestre 510M€ por este concepto (en todo el año 2016 fueron 553,3M€)y con ese importe, tiene cubiertas todas las necesidades del año. En el año 2017 ya no tiene que imputar más costes por deterioros.

Este y no otro ha sido el motivo por el que el resultado ha pasado de 252M€ en el 1T 2016 a los 216,1M€ del 1T 2017, lo cual supone una bajada en el beneficio neto del -14,25%, pero ¿necesitaba hacer estas dotaciones?
Sabadell tiene una morosidad del 5,86% y unas provisiones del 53,13%.Si comparamos estos datos con el resto de bancos vemos que su situación es muy buena. Todos los riesgos están bajando (dudosos, refinanciados, crédito inmobiliario, adjudicados, etc...). Los requisitos de capital los tiene cubiertos de sobra yel entorno económico sigue mejorando.La dotación ha sido una cuestión de voluntad y no una cuestión de necesidad. Entonces 

¿Qué va a pasar el resto del año?

Este año el Sabadell ha decidido dar resultados de menos a más y en mi opinión tienen un motivo para hacerlo. Este año es evidente que van a mejorar los resultados de 2016 pues, ya se sabe que van a tener 450M€ de extraordinarios y eso significa que haciendo lo mismo que hizo en 2016 ya tiene un crecimiento asegurado del 50-60% para 2017, sin embargo, al bajar el listón de resultados del 1T 2017, lo que está haciendo es asegurarse el crecimiento para el 1T de 2018 y por el efecto arrastre que explicaba antes, el crecimiento del año 2018.

El Sabadell está aumentando negocio y reduciendo costes. La situación económica general sigue mejorandoy con ella, la probabilidad de impagos desciende, la de que los deudores paguen aumenta y el valor de los activos adjudicados va en aumento. La protección de activos que tiene el Sabadell le cubre las pérdidas, pero los beneficios son íntegramente suyos.

El Sabadell lleva el ejercicio 2017 mejor que el 2016en lo que respecta a los ingresos y costes normales y este año no tendrá que dotar los 410M€ de las clausulas suelo. Solo por esto y siendo conservadores en las previsiones, los resultados ya deberían estar en los 1.000M€.

Pero este año el Sabadell tiene un as en la manga, Sabadell ha vendido el Sabadell United Bank al estadounidense IberiabankCorporation por 1.025M$, la operación se cerrará en el segundo semestre de 2017 y le reportará unos beneficios extraordinarios de 447M€.

Como decía al principio, empiezo a tener la sensación de que unas previsiones de 1.100M€ en resultados y 2,25-2,30€/Accen la cotización para 2017, se van a quedar cortas, pero esto no es una recomendación, es mi sincera opinión. Cada inversor debe hacer su propia diligencia y tomar sus propias decisiones de inversión.