Cómo los bancos centrales condicionan la inversión en renta fija

Los inversores están reduciendo sus posiciones en renta fija y aciertan. Si en 2017 vimos, con volatilidad, un progresivo incremento de los tipos de los bonos y, por tanto, una reducción de su valor, ya que en la deuda precio y rentabilidad siguen una evolución inversa, en las tres primeras semanas de 2018, esa tendencia se ha acelerado. Del mensaje del presidente del BCE, Mario Draghi, en la rueda de prensa tras la primera reunión de política monetaria del año, que se celebró el jueves, se desprende que el camino emprendido por los bonos es irreversible. 

Ante la fuerte apreciación del euro, se podría esperar que Draghi diera un paso atrás respecto a la mayor agresividad marcada por las actas de la última reunión de 2017. Pero no lo hizo. Se limitó, como apunta Enrique Lluva, de Imantia Capital, a señalar la incertidumbre que insufla la volatilidad en el tipo de cambio y a apuntar que hay que monitorizar las causas de la fortaleza de la divisa. No dejó entrever que esa apreciación del euro pueda llegar a frenar la normalización de la política monetaria. 

David Ardura, de Gesconsult, añade que el mercado se quedó con el positivo diagnóstico de Draghi sobre la economía, que se ha acelerado más de lo previsto, lo que eleva las expectativas de que vuelva la inflación y, por tanto, la probabilidad de que el BCE acabe con las compras de bonos y suba los tipos oficiales antes de lo esperado. En la inflación estuvo, según François Rimeu, de La Française AM, la sorpresa y la razón del incremento de los intereses de los bonos en el mercado secundario. 

José María Valle, de Ahorro Corporación, esboza un posible calendario de actuaciones del BCE: en marzo podría desligar la duración del programa de compra de bonos de la consecución del objetivo de inflación (situación que según Ignacio Victoriano, de Renta 4, daría más impulso a los tipos de la deuda). En junio, como continúa Valle, podría anunciar, bien que en septiembre se acabará el programa de expansión monetaria (QE), bien que se prorroga hasta diciembre con inversiones progresivamente a la baja. Según los analistas de Deutsche Bank, acabar de repente en septiembre con el QE dañaría al mercado de deuda. En el tercer trimestre, sigue Valle, el BCE eliminaría la frase que alude a que los tipos oficiales estarán en mínimos un largo periodo tras el fin del QE. Al final de 2018, acabarán las compras de activos y, o en el último trimestre de 2018, o en el primero de 2019, se acometería la primera subida de la tasa de depósito, para luego, comenzar las subidas de tipos oficiales. 

Asistimos, pues, a una progresiva normalización de la política monetaria en Europa que, de acuerdo con Ardura, acelerará el deterioro de la deuda. Aunque, según Borja Gómez, de Dunas Capital-Inverseguros, el proceso debería ser gradual, porque a nadie interesa endurecer las condiciones de financiación ni generar volatilidad también en los activos de riesgo, como la Bolsa. Así, los analistas de Nomura añaden: «El mercado ha puesto en precio demasiado y demasiado pronto y puede darse la vuelta ante datos decepcionantes de inflación, probables en el primer trimestre». Y desde ING, Carsten Brzeski, señala que no sería de extrañar que salgan miembros del BCE en las próximas semanas tratando de calmar al mercado. 

Estimación y estrategia 

La incógnita es la velocidad del movimiento. Según Valle, la rentabilidad del bono alemán a diez años podría alcanzar el 0,70% hacia mediados de año, para terminarlo en el 0,90%. El tipo de interés español bajará en paralelo, manteniendo la prima de riesgo actual, que ronda los 80 puntos básicos. Respecto a los bonos corporativos, prevé que se mantengan en niveles similares a los actuales, puesto que cree que el BCE va a procurar apoyar con sus compras más a este segmento del mercado de deuda. 

¿Por qué estrategias se inclinan los expertos? Enrique Lluva comenta que apuesta por duraciones cortas, es decir, vencimientos no más allá de los tres años, así como emisiones flotantes referenciadas al euribor a tres meses. Asismismo, añade que no le gusta estar en la deuda en la que más interviene el BCE, es decir, en soberanos y grado de inversión no financiero, porque este tipo de activos serán los que más riesgo asuman una vez se acabe el QE. A cambio, escoge deuda de alto rendimiento, siempre a corto plazo, puesto que los vencimientos más largos se han encarecido mucho por el proceso de búsqueda de elevadas rentabilidades en las que ha estado inmersa la comunidad inversora. Además, señala el interés de la deuda financiera, la que cree más beneficiada por el ciclo al alza de los tipos. 

Ardura señala que su estrategia está basada en la divergencia que observa entre la política monetaria y la situación económica (según Lluva, los últimos datos de actividad del mes de enero, de continuar en febrero y marzo, apuntarían a un crecimiento anualizado del PIB del 4% en Europa). Esa brecha, apunta Ardura, tendrá que cerrarse. Mientras, apuesta por duraciones cortas y está vendido en bonos alemanes a dos y diez años. Su cartera está compuesta en un 90% por bonos corporativos, en los que no asume riesgo ni de crédito ni de duración. El 'high yield' no le convence porque en este contexto no se están poniendo los precios adecuados a los riesgos. 

¿Apuestas en Estados Unidos?

La política monetaria en Estados Unidos también se está endureciendo y el ciclo podría acelerarse con las bajadas de impuestos de Donald Trump y, con ello, el interés del diez años americano también ha repuntado en las últimas semanas. Y el movimiento podría acelerarse porque José María Valle señala que si la Fed anticipa tres subidas de tipos en 2018 y otras tres en 2019, el mercado sólo prevé dos este año y una el próximo. Valle apunta que el ajuste de las expectativas provocará que los tipos a corto puedan subir algo más de lo previsto. 

Como el ciclo en EE.UU. está más avanzado que el europeo, Ardura señala que puede haber ya oportunidades, al menos de «carry», aunque teniendo en cuenta que el riesgo divisa es elevado. Aunque, respecto a esto, plantea que a 1,25 dólares el euro sí se pueden plantear ciertas estrategias. Y Gómez da una idea: el dos años americano al 2% es más atractivo que las emisiones europeas que proporcionan ese rendimiento. Para Lluva, es momento de comenzar a mirar la curva americana, pero sin entrar aún. 

El experto de Imantia ve oportunidades en emergentes, aunque también su deuda se haya encarecido. Pero a su favor juegan, argumenta, un crecimiento sincronizado a nivel mundial, la recuperación de las materias primas y que sus reformas les hagan menos sensibles al dólar y a los tipos de interés. 

A la espera de oportunidades tiene Amiral un 40% de la cartera de su fondo de renta fija: «No hay ningún segmento que sea una ganga», afirma Jacques Sudre, que reconoce que no trata de anticipar las medidas de los bancos centrales, sino que lo que hace es buscar oportunidades concretas y muchas veces entre los segmentos menos explorados, como la deuda sin calificación.

Un peor escenario

No hay que perder de vista tampoco visiones más negativas sobre el mercado de deuda pública. Esta semana, en Davos, Joshua Friedman, cofundador de Canyon Partners, afirmó que la actual situación del mercado le recuerda a la de 1994: "En 1994 la economía estaba fuerte. Los beneficios empresariales crecían un 20%, y parece que tenemos una economía fuerte hoy". "Pero esto hace posible que la Fed venda activos, que el programa de compra de activos, el QE, se revierta, y que se puedan subir los tipos de interés. Y mucha gente con la que hablo cree que habrá cuatro subidas de los tipos de interés este año en lugar de dos". 

Pero, ¿qué ocurrió con el mercado de bonos en 1994? Que sufrió su mayor caída anual (en precio), de acuerdo con el Bloomberg Barclays Index, que tiene un histórico de medio siglo. Durante ese año, Alan Greenspan, entonces presidente de la Fed, subió los tipos de interés seis veces, hasta el 5,5% desde el 3%. 

En este escenario, Friedman aconseja a los inversores evitar vencimientos largos y con cupones bajos, en particular los que tienen calificación "investment grade".