Draghi sigue teniendo la mayoría para impulsar un QE, pero hay riesgo de decepción

La del próximo día 12 de septiembre es una de las reuniones más esperadas del Banco Central Europeo. Algunos miembros del Eurobanco han engordado las expectativas respecto a que pueda haber una gruesa acción por su parte. Por ejemplo, Olli Rehn, que se mostró partidario de retomar el programa de compra de activos y de que a los bonos se sumen las acciones, algo sobre lo que el Banco de Japón sentó precedente. Incluso respecto a la adquisición de deuda el finlandés manifestó la necesidad de flexibilizar las condiciones, ya que actualmente el BCE sólo puede tomar un 33% del crédito soberano de un país. También Pablo Hernández de Cos, el gobernador del Banco de España, afirmó que todas las opciones de política monetaria deberían estar sobre la mesa. 

El presidente del Banco Central Europeo, Mario Draghi, apuntó en la última reunión del 25 de julio la posibilidad de un nuevo paquete de estímulos y se ordenó a los técnicos de la institución que prepararan alternativas. Durante las semanas que han transcurrido desde entonces, el panorama macroeconómico se ha debilitado. Ello debería hacer pensar que el día 12 el BCE anunciará medidas relevantes. 

La caída del euro por debajo de la cota de 1,10 unidades en los últimos días y el fuerte descenso de las rentabilidades de los bonos recogieron esa expectativa de una gruesa actuación del Eurobanco. Aunque en las dos últimas sesiones hemos visto una importante reversión al calor de buenas noticias alrededor de la guerra comercial y de algunas referencias macro tranquilizadoras, sobre todo en Estados Unidos.

El regreso de los "halcones" del Eurobanco

Además, los miembros más partidarios de la expansión del balance del BCE se están encontrando con una abundante oposición. Incluso a pesar de los malos datos macroeconómicos alemanes, que sitúan su economía al borde de una recesión, los "halcones" del Banco Central Europeo han vuelto a hacer acto de presencia y se encuentran en plena campaña de "lobby" contra un nuevo QE, contra un nuevo programa de expansión monetaria. Varios miembros de su consejo de gobierno han aparecido en los últimos días en los medios mostrándose en desacuerdo con el discurso de que es necesario que el BCE ponga en marcha nuevas medidas de estímulo y de carácter preventivo contra el deterioro de la economía. El presidente del Bundesbank, Jens Weidmann, su homólogo del banco central danés, Klaas Knot, el estonio, Madis Muller, o el austriaco, Robert Holzmann, se encuentran entre ellos. También el francés, Francois Villeroy de Galahu.

David Powell y Maeva Cousin, del equipo de Bloomberg Economics, consideran que los miembros del BCE contrarios a que continúe la expansión monetaria no van a imponer su criterio en esta ocasión y que serán Mario Draghi y sus compañeros más heterodoxos quienes conseguirán que el suyo triunfe. Así, Powell y Cousin esperan que el Banco Central Europeo anuncie compras de bonos por valor de 45.000 millones de euros durante un año y que esta medida se acompañe de una reducción de diez puntos básicos en el tipo de depósito. Además, prevén que se presente un sistema para escalonar la aplicación de este interés y, así, reducir su impacto negativo en los resultados de los bancos.

No hay que descartar la posibilidad de una decepción. De hecho, ya ha habido algún banco central que no ha cumplido con las expectativas del mercado en los últimos días: por ejemplo, el Banco de Canadá, al dejar los tipos sin cambios, o el Riksbank, el banco central sueco. Ello ha podido contribuir a atemperar las esperanzas puestas en el Eurobanco. Pero, dado que importantes bancos de inversión como Goldman Sachs, Nomura o ABN Amro han anticipado una nueva ronda de QE por parte del BCE, el impacto en mercado de una decepción puede ser relevante. 

También prevé compras de bonos Morgan Stanley: en concreto, de 30.000 millones de euros durante entre nueve y doce meses, aunque ello supone una revisión a la baja desde los 45.000 millones que había estimado previamente. Además este banco de inversión estadounidense anticipa la posibilidad de que su anuncio pueda retrasarse. 

Un nuevo QE y tipos más bajos podrían no ser positivos

En este sentido, Gilles Moëc, economista jefe de Axa IM, comenta que Mario Draghi aún cuenta con una mayoría a su favor para poner en marcha un programa de compra de activos. Pero manifiesta su preocupación por el divorcio existente entre el entusiasmo que muestra el mercado ante unos crecientemente negativos tipos de interés y el beneficio macroeconómico que se puede obtener de esta circunstancia. "Draghi a menudo dice que para que los tipos de interés esté más altos mañana, tienen que estar más bajos hoy. Sin embargo, un ingrediente clave en esta feliz secuencia es un estímulo fiscal. Si esto no está por llegar, la estrategia completa podría demostrarse contraproducente", comenta Moëc. 

Este experto cree que una decisión prudente de Draghi sería la presentación de un paquete de estímulos modesto, aún a riesgo de decepcionar al mercado. Ello obedece a posibles efectos perversos de los bajos y hasta negativos tipos de interés: las economías domésticas tienden a consumir menos y a ahorrar más; el crédito se contrae, porque esta situación deteriora la situación de los bancos; y además, este contexto lleva a errores en la asignación de capital y a la génesis de burbujas. En opinión de Moëc, existe el peligro de que la idea de que una relajación monetaria adicional tiene un efecto negativo en la economía se convierta en la opinión del consenso, con el riesgo de que ello genere profecías autocumplidas, es decir, que en efecto, en lugar de frenar la desaceleración económica una acción agresiva del BCE la acentúe. 

Un pequeño programa puede hacer mucho

Los expertos de Bank of America Merrill Lynch consideran que, aunque el nuevo programa de compra de activos que presente el Banco Central Europeo sea pequeño, tendrá un efecto positivo para los diferenciales de crédito. "Al contrario que en marzo de 2016, el mercado crediticio actual está lleno de compradores marginales. Agregar otro simplemente provocará que las condiciones de exceso de demanda en el crédito en euros sean aún más favorables", explican los analistas de la firma estadounidense. 

Éstos apuntan, en particular, a la vuelta del programa de compra de activos corporativos. Y señalan también los sectores potencialmente más favorecidos: automovilístico, salud, medios e inmobiliario, debido a que han sido los que más emisiones han realizado en el último año y el BCE seguramente querrá reequilibrar su balance. Este fenómeno llevará al Eurobanco, mientras, a no tener mucha prisa en comprar deuda de 'utilities', porque sus emisiones han sido menores últimamente. 

Los analistas de Bank of America Merrill Lynch también predicen lo que puede ocurrir en el caso de que no haya programa de compra de activos: "Entonces esperaríamos que los diferenciales corrijan, ya que el mercado ha estado valorando el retorno de las compras de activos del BCE. Pero no vemos que esto termine con el mercado alcista en la renta fija, ya que las entradas de dinero siguen teniendo mucha fuerza por sí solas". Aunque sí señalan los segmentos más vulnerables dentro del mercado de renta fija en caso de una gran decepción del BCE: el alto rendimiento y el investment grade corporativos.