«El argumento de la atractiva valoración de los emergentes no es tan fuerte como hace dos meses»

Nishant Upadhyay, responsable de deuda emergente de HSBC, comenta que le preocupa la complacencia que muestra el mercado con el mundo emergente. También ve el riesgo de que los inversores estén demasiado entusiasmados con esta clase de activo. Pero reconoce que sus fundamentales han mejorado y también el contexto global. Además, los inversores están infraponderados, lo que da cierto confort.

En China parece estar la clave del crecimiento global. ¿Cómo ve al país?

China se desacelera y hay quien considera que se debe a la guerra comercial. En realidad obedece a cuestiones domésticas, como el endurecimiento monetario o el control del crédito. Pero, una vez que se ha visto el riesgo de una severa desaceleración, las autoridades son capaces de revertir estas medidas y darle la vuelta al endurecimiento de la política monetaria y de la fiscal, y pueden incrementar el crédito. Por ello, creemos que vamos a ir viendo que los datos económicos de China mejoran, aunque no va a ser una recuperación tan importante como la de 2016.

El comportamiento de los activos chinos ha sido muy positivo. ¿Hay margen para que siga así?

El mercado de bonos ha registrado un rally en los últimos tres o seis meses porque los tipos de interés han caído. Además, el mercado chino de deuda está ahora más abierto, aunque está lejos de la completa apertura que muestran México o Brasil. Ese proceso de apertura continuará, aunque no hasta la total liberalización: el país quiere protegerse de salidas de capitales en momentos de estrés. En cuanto al margen de mejora del mercado, depende del horizonte de inversión que te plantees: con vistas a uno, tres o cinco años, creo que sí es una buena inversión. Pero, justo ahora... podría haber volatilidad en un horizonte inmediato.

El año pasado fue duro para los mercados emergentes. Este año parecen haber mejorado. ¿Qué ha cambiado?

Los fundamentales, a pesar de la volatilidad del año pasado, han mejorado, en general: la inflación subió en 2018 por la debilidad de las divisas, pero se han estabilizado y los bancos centrales han sido extremadamente 'hawkish', por lo que los precios se están moderando; la deuda se está controlando; la situación presupuestaria ha prosperado... En el ámbito externo, nos encontramos el pasado ejercicio con una casi tormenta perfecta: el crecimiento estadounidense superando a los demás, la Fed subiendo los tipos de interés y saltó la guerra comercial. Ahora, en cambio, el estímulo fiscal americano ha desaparecido y la Fed ya ha endurecido la política monetaria, lo que debería contribuir a enfriar el crecimiento de EE.UU. La Fed ha dicho que va a ser paciente, lo que implica que hay menor presión alcista sobre los tipos, al tiempo que el BCE ha dicho que no va a incrementar el precio del dinero y que va a reanudar las inyecciones de liquidez. Con todo ello, y sin el riesgo de una recesión a corto plazo, éste es un entorno más favorable para los mercados emergentes. Además hay que tener en cuenta una cuestión técnica: por un lado, se ha producido una reducción de las emisiones de deuda y, por otro, contamos con fuertes entradas de fondos, porque los inversores han estado infraexpuestos a los mercados emergentes.

Hay muchos flujos de entrada. ¿No pueden estar los inversores demasiado entusiasmados?

Ese riesgo existe. En los dos primeros meses de 2019, han entrado 80.000 millones de dólares en la renta fija emergente. En 2017, entró la cifra récord de 113.000 millones. Nosotros hemos sido muy alcistas en los emergentes, porque las valoraciones estaban muy baratas. Ahora todavía hay valor en comparación con el mundo desarrollado, pero el argumento de la atractiva valoración ya no es tan fuerte como hace dos meses. Por eso, sí, creo que existe el riesgo de que haya mucha gente muy entusiasmada y cuando eso es así y ocurre algo inesperado, todo el mundo entra en pánico.

¿Dónde ve más riesgo y dónde menos?

En realidad, en los países en los que vemos más oportunidades son aquéllos en los que también vemos más riesgo, mientras que los países en los que hay menos incertidumbres proporcionan menos rentabilidad. Así, Chile tiene poco riesgo, pero apenas renta 70 puntos básicos más que el Tesoro estadounidense. Frente a eso, vemos lugares con mucho atractivo, como los bonos locales mexicanos, porque las rentabilidades están demasiado altas, con unos tipos reales del 4 o 4,5 por ciento, frente al 1 o 2 por ciento en que se sitúa su media de los últimos ocho o diez años. Está claro que el aumento de la prima obedece al riesgo político, a la incertidumbre sobre el Gobierno de Andrés Manuel López Obrador, pero creemos el mercado lo está sobreestimando. Por eso pensamos que el mercado mexicano ofrece mucho valor.

¿Qué opina de Brasil? El mercado le ha premiado por su cambio político... 

En lo que a la situación fiscal se refiere, no estamos muy interesados en Brasil: el mercado no está prestando la suficiente atención a los riesgos. La razón del rally que hemos visto en Brasil es que el mercado ha creído que ha llegado un Gobierno fiscalmente conservador. Pero la realidad es que enfrenta una situación muy seria: tiene una deuda del 80 por ciento sobre el PIB y, en ausencia de la reforma de las pensiones, llegará al 120 por ciento. El mercado descuenta que el nuevo Ejecutivo puede hacer más y antes de lo que es realista pensar. Bolsonaro es muy popular en el país, pero no tiene suficiente apoyo en el Congreso.

Al mercado también le gustó mucho que Macri llegara al poder en Argentina y el país ha caído en manos del FMI. ¿Corre Brasil ese riesgo?

Una de las razones por las que creo que Brasil no va a incurrir en la situación de Argentina es porque no tiene su mismo problema de inflación. Además, no tiene una deuda externa tan grande, lo que significa que no depende tanto de la llegada de dólares para financiarse. También tiene una mayor industria local y un mercado de bonos más grande. No creo que veamos -aunque nunca digas nunca- que Brasil camine en la dirección argentina. Brasil viene de un Gobierno menos extremo que el de los Kirchner y ahora cuenta con un Gobierno más responsable fiscalmente.

¿Qué países le gustan en Asia?

India, debido a que es uno de los pocos que puede mantener crecimientos del 7 por ciento y ha reducido su déficit por cuenta corriente. Aunque tiene riesgos, por las próximas elecciones. También nos gusta Indonesia porque es una de las economías más sólidas, aunque, como México, depende de inversiones de cartera, por lo que tiene riesgo de salidas de capitales en momentos de estrés.

¿Cuál sería un escenario de riesgo y qué países serían más vulnerables?

Un gran riesgo sería que la inflación de EE.UU. sorprendiera al alza y que la Fed cambiara su posición. Los países más vulnerables serían los más endeudados y los que tienen un mayor déficit por cuenta corriente. Argentina sería un ejemplo. También Turquía, aunque su situación ha mejorado respecto a 2018, al igual que ha ocurrido con India o Indonesia. Además, habría que hablar de la Europa emergente, porque los capitales pueden no encontrar incentivos para seguir invirtiendo, puesto que los intereses que ofrecen son muy bajos. Los mercados frontera también pueden sufrir en este entorno.